中国股票市场风险研究的相关论文
中国股票市场风险研究的相关论文
股票市场是已经发行的股票转让、买卖和流通的场所，包括交易所市场和场外交易市场两大类别，由于它是建立在发行市场基础上的，因此又称作二级市场。下面是学习啦小编给大家推荐的中国股票市场风险研究的相关论文，希望大家喜欢!
中国股票市场风险研究的相关论文篇一
《中国股票市场变异性风险探究》
摘 要：近年来，中国股票市场保持上升的势头，同时导致股票市场变异性风险的出现。具体原因主要有上市公司质量不高、信息披露不及时、投资者结构不合理的内在原因和市场监管不力的外在原因。消除变异性风险的途径是消除变异性风险因素，应提高上市公司质量、改善投资者结构和加强监管。
关键词：股票市场;变异性风险;上市公司;弱式有效
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-3890(2008)08-0032-05
2005年7月~2007年10月以来，中国股票市场一直保持上升的势头，在一定程度上刺激了住房、汽车和其他许多产品的消费，进而对相关行业的发展起到了促进作用。然而市场走势不会是只涨不跌，泡沫一旦破灭，受损的不仅是证券投资者，实体经济同样会受到伤害。如何在新的形势下防范股票市场风险，从而完善股票市场功能，更好地为经济发展服务就成为了一个亟待解决的问题。防范风险首先要认识风险，中国人民大学叶青和易丹辉教授所写的《中国证券市场风险分析基本框架的研究》一文，为研究中国股票市场风险问题提供了研究的方法和思路。在该文章中，两位教授把证券市场的风险因素分为了变异性风险因素和正常风险因素，同时又构造了从定量的角度测定变异性风险的思路，但是这个思路或者说框架是建立在评论的意义上的，其并没有使用市场数据对提出的框架进行具体的测定并且得出定量的结果。笔者根据变异性风险因素的原理提出了变异性风险的概念，在参考了两位教授构造的框架的基础上，利用近期的市场数据对中国股票市场的变异性风险进行了度量，并且从金融学的角度和管理层的视角给出了相应的政策建议。
一、变异性风险的概念及表现
(一)变异性风险的概念
变异性风险是指股票市场中存在的超过了正常风险的风险程度并且能够引起不良风险结果的风险，它是由变异性风险因素引起的(比如投资者的非理性预期、非有效的监管政策等)，并且直接导致风险结果的风险事故。正常风险是风险程度在合理范围内的风险，这种风险在任何一种市场环境下都会出现，其存在不会给市场带来隐患。而变异性风险是市场风险程度超过了正常合理的范围，能够给市场带来严重后果的风险。变异性风险主要出现在非有效、不完善的市场环境下。
(二)变异性风险的表现
由于人们往往用价格的波动来衡量风险的发生，因此变异性风险的直接表现就是股票价格的非正常、非理性的波动。应该说市场中正常的价格波动并不会引起变异性风险的产生，由于市场主体条件和环境的变更，市场注定要对相应的信息在价格上给予反应。市场价格围绕价值正常的波动我们认为是合理的，也是活跃市场交易所必需的。而只有市场价格超过合理范围的非正常、非理性波动才可以认定是市场中存在着能够引起风险事故的变异性风险。这里有一个难题就是如何确定价格是在非合理和非正常状态的水平上。根据价格决定理论，市场价格如果能够围绕公司内在价值波动，并且价格偏离度较小(实倍以上是比较大的偏离(赵志君，2002))、市场价格波动方向得到宏观经济的支持、市场价格能够及时充分地反映市场中新的信息，则认为市场价格是在进行正常的合理的波动。反之，则认为市场中存在变异性风险。
市场中价格的非理性波动本质上是由于市场机制不完善而导致投机行为大于投资行为所致。由于投机行为会造成人们对证券品种的判断取决于短期行为和投机收益，这注定会忽略证券本身的内在价值和整个市场所处的宏观经济环境，从而产生操纵价格、市场泡沫，引起股价大幅的波动。在不完善低效率的市场环境下，由于人们能够根据历史价格和信息的提前泄露而获得异常收益，因此更加大了投机发生的几率。这种情况的积聚就会严重扰乱证券市场的资源配置功能，严重的甚至引起股灾。应该强调的是证券市场中并不排斥投机行为，市场通过投机者适当的套利活动还可以帮助价格回归价值，但是如果市场中的投机行为过度，则会产生变异性风险。
二、中国股票市场变异性风险的定性分析
中国股票市场变异性风险的定性分析主要是分析导致变异性风险产生的内外在原因。
(一)内在原因
导致股票市场价格非理性波动的市场内部原因主要有以下几个方面：
1. 上市公司质量问题。股票市场的长期均衡条件是股票价格等于个股的内在价值，上市公司业绩是衡量个股内在价值最主要的尺度，也是衡量证券是否具有投资价值的依据。只有上市公司的业绩得到提高，使投资者的收益更主要来源于上市公司的盈利而不是资本利得，才会防止股票市场的过度投机行为。上市公司盈利水平和质量同时关系着融资利用率的问题，上市公司的盈利水平高，说明融资利用率高，反之，说明融资利用率低下。只有上市公司的盈利增加，使公司的资本金更多地来源于上市公司的盈利而不是公司的再融资行为，才能真正提高整个市场的融资利用率和实现证券市场整体价值的提高。如果上市公司业绩较低或质量不高就会造成市场参与者购买股票主要是以投机为目的，使股票价格的波动失去内在价值的依托和支持，同时上市公司的业绩低下还会造成投资者面临信用风险，更增加了市场投机行为，从而造成变异性风险的产生。
中国上市公司质量问题已经成为影响股票市场稳定性的重要因素。虽然10多年来，中国上市公司不断发展壮大，已成为推动企业改革和带动行业成长的中坚力量。但由于受体制、机制、环境等因素影响，相当一批上市公司法人治理结构不完善、运作不规范、质量不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场健康稳定发展。
2. 信息披露问题。股票市场只有及时、准确的信息披露才能公平合理地把上市公司的经营状况及时地告知投资者，使投资者能够根据优胜劣汰的原则和投资理念做出正确的选择，从而优化市场的资源配置功能。信息的完全性与对称性，是检验证券市场有效性的关键尺度，也是影响价格波动的重要因素。信息披露制度的不完备使投资者很难通过现有的信息对证券的价值进行理性的判断，信息披露制度的违规事件又使投资者对上市公司的业绩产生信任风险，从而放弃长期投资策略而追逐短期利益。这种做法促使市场中的过度投机行为，从而引发了变异性风险。
3. 投资者结构问题。投资者结构是指个人投资者与机构投资者的比重。市场投资者的风险偏好会影响其信用交易决策，进而影响证券价格的波动。一般来说，机构投资者不会追涨杀跌，其参与比重越大，市场稳定性越强。中国股票市场的投资者结构状况不能尽如人意，市场中仍然存在以散户为主的局面，这主要体现在新增投资的来源主要以散户为主和市场交易量主要以散户为主两个方面。以散户为主的投资者结构必然导致投资策略以短期投资为主，并带来市场上过高的投机行为。这种过高的投机行为会使股票市场的市场价格大幅偏离公司的内在价值，从而带来股票价格的非理性波动，使市场中滋生变异性风险。
(二)外在原因
变异性风险产生的外在原因主要是市场的监管问题和开放经济环境下给市场带来的风险问题。中国证券市场政府监管还存在着监管法规不健全、监管处罚力度不够、政府的双重身份等很多的问题。另外，中国加入WTO后，中国资本市场的开放已成为一种现实而必然的选择。而中国近年来在开放资本市场的前提下，并没有建立完善的风险预警系统，这容易导致股票价格的非理性波动的传播和由于过度投机而给市场带来变异性风险。
三、中国股票市场变异性风险的定量分析
测度股票市场变异性风险的大小主要通过三个模块来实现，即价格对股票内在价值的偏离度分析、市场效率分析、价格变化与宏观经济变化关系分析。定量分析中所使用的数据分别来源于中国国家统计局官方网站、中国证监会官方网站、证券之星网站和雅虎财经网站。
(一)市场价格对价值偏离度的测定
市场价格对公司内在价值的测定主要是测量市场价格对价值的偏离度，即市场价格/内在价值。理论上如果该比值等于1(或接近于1)，则意味着股票价格没有偏离内在价值;如果大于1，则股票价格高于内在价值;如果小于1，则股票价格低于内在价值。在一个完善的市场中，股票价格应该以内在价值为基础，围绕内在价值上下波动，而不会大幅偏离其内在价值。但在不完善的市场条件下，股票价格可能普遍大幅偏离其内在价值，则证明了市场中存在价格的非理性波动(赵志君，2002)。
笔者运用深圳证券交易所上市股票为样本，其中除去“ST”与“PT”以及股票代码前加S的股票，即除去未全流通的股票。除去未全流通的股票的原因是股票价格在未全流通的情况下，市场价格不能反映全部股权的状况，而会计数据却包括了全部的股本，因此为了更准确地计算偏离度，则样本中除去未全流通的股票，并且这种类型的股票所占数量很小，不会影响结果对整个市场的评价。按照以上原则共选取样本股票数量473只来代表股票市场的市场环境，通过证券之星网站，利用2007年第一季度财务报表数据确定出每只股票的净资产收益率和净资产增长率。由于考虑到中国股票市场投资者以散户为主，所以r即资本成本使用2007年3月公布的年银行存款利率2.79%来表示。n选取5年，就是说假定企业的剩余收益可以维持5年，这是比较符合中国实际的。利用股票价格偏离度公式(赵志君，2002)，使用MATLAB软件计算股票价格偏离度。
据计算，粗线为偏离度为1倍的水平线，偏离度小于0是因为净资产收益率小于资本成本，导致内在价值为负，而股票的价格为正，所以更证明了价格严重偏离价值的状况。如果除去负值的情况，偏离度状况如图2所示，具体数值统计如表1所示。
通过表1可以看出，市场中有3%的股票市场价格大于股票内在价值的2倍，无论从股票覆盖面还是偏离度大小都可以证明中国股票市场价格严重偏离股票内在价值，说明市场存在大量的泡沫，市场价格存在严重的非理性波动，证明了变异性风险的存在。
(二)对市场弱式有效性的测定
弱势有效市场假说主要验证从股票价格数据中，是否可以发现任何能识别和利用的规律来预测未来的变化，进而可通过该种规律或模式来获得异常收益。如果不能发现这种规律或模式，则说明市场已达到弱势有效。这一类实证检验主要是检验股票价格数据间的独立性，从统计检验的角度说，即检验股价数据间的“系列相关性”或称“自相关性”。笔者利用2005年1月1日到2007年8月20日上证综合指数日调整收盘数据、利用EVIEW软件进行价格自相关检验(结果如图3所示)。
由于序列不存在自相关的概率用p来表示，又由于p值都等于0，所以拒绝序列不存在自相关的原假设，或者说序列之间存在自相关。在滞后期为30天的前提下，股票价格指数之间仍然存在自相关，因此市场还没有达到弱势有效。
在考察了市场指数的绝对值之间的相关性之后，笔者又对指数收益率之间的相关性进行了序列相关检验。使用的数据依然是2005年1月1日到2007年8月20日上证综合指数日调整收盘数据。计算收益率具体检验结果如图4所示。
由于P值都大于0.05(除了滞后第15期)，不能拒绝收益率序列之间是独立的，即收益率序列是独立的。因此，可以认为收益率序列之间呈现了某种独立性，说明中国证券市场在某种程度上有向弱势有效方向发展的趋势。但是由于价格数据之间仍然存在时间序列的相关性，因此不能认为证券市场处于弱势有效的状态。
(三)市场价格与宏观经济走势的相关度测定
如果证券市场与宏观经济走势之间存在因果关系，则说明证券市场的价格波动受到了宏观经济的支持，说明证券市场的价格波动是理性的;但是如果实证检验证明证券市场与宏观经济不存在某种因果关系，则说明证券市场的价格波动是非理性的，市场存在变异性风险。
笔者利用格兰杰因果关系检验进行测度。在进行格兰杰因果关系检验之前，要对数据进行一系列的处理，这里使用2002-2007年上半年的季度数据，股票市场数据选用上证综合指数，宏观经济数据选用同期GDP季度数据。数据处理的内容如下：一是对数化。考虑到股票市场的不确定性及波动性，笔者取上证综合指数的对数，这不仅能使数据更加平滑，也能在检验中消除数据的异方差，同时将指数趋势转换成线性趋势。宏观经济变量使用GDP数据，把存量变成流量，即通过绝对量减去上期计算本期发生量。但是这里发现GDP数据具有明显的季度性，即每年的第四个季度的GDP发生量都远大于其他三个季度，为了消除这种季度影响，笔者首先用EVIEW统计软件的X-12季度调整功能进行数据调整，然后对调整后的数据对数化计算同期增长率，调整结果如表2所示。二是单位根检验。以时间序列数据为依据的实证研究都是假定有关的时间序列是平稳的，否则会产生谬误回归(spurious regression)的问题。由于序列Xt、Yt必须是平稳过程，因此，进行格兰杰因果分析之前，应首先进行Xt、Yt的一阶平稳性检验。序列Xt平稳称之为I(0)过程，若不平稳，但ΔX=X-Xt-1平稳，称Xt为I(1)过程。因此，平稳性检验实际上就是单位根检验。只有两时间序列具有相同的单整阶数，才可以进行格兰杰因果关系检验。因此在进行格兰杰因果关系检验之前，要进行单位根检验，检验结果如表3和表4所示。
由于ADF统计值-3.182662小于置信水平为5%的T统计量-3.020686和置信水平为10%的T统计量-2.650413，所以可以以95%的可能认为序列是平稳的。
由于ADF统计量-6.193003小于置信水平为1%的T统计量临界值-3.808546和置信水平为5%的T统计量-3.020686以及置信水平为10%的T统计量临界值-2.650413，所以可以以95%的可能认为序列是平稳的。由于两个序列具有同阶的平稳性，可以进行格兰杰因果关系检验。
由于股票指数增长率和GDP增长率具有同阶的平稳性，所以可以进行格兰杰因果关系检验，利用EVIEW统计软件进行因果关系检验(结果如表5所示)。
选择滞后期为2期的原因是证券市场的价格波动往往提前于宏观经济的波动，而一种经济变量对另一种经济变量的影响时滞的经验值为半年。根据统计结果，由于P值都大于0.05，所以不能推翻原假设二者没有因果关系，也就是说证券市场走势与经济增长走势不具备显著的因果关系，这表明中国股票市场的价格波动没有宏观经济的支持，存在价格的非理性波动，也就意味着存在着变异性风险。
四、化解中国股票市场变异性风险的建议
通过以上定性分析和定量检验可以看出，中国股市中股票价格严重偏离价值，市场未达到弱势有效，宏观经济与股票市场价格不存在明显的因果关系，这说明中国股票市场存在变异性风险。消除变异性风险的途径是消除变异性风险因素，因此基于变异性风险的成因提出以下政策建议：
(一)提高上市公司质量
上市公司质量是衡量股票内在价值的主要标准，也是股票市场能够长期均衡发展的关键。通过上述定量分析可知，中国上市公司股票价格严重偏离股票的内在价值。对模型和上市公司业绩分析表明，随着上市年限的增加，上市公司平均净资产收益率呈逐步下降的趋势，股价过高、净资产收益率低且逐年下降、分红过低甚至长期不分红，表明投资者几乎不能指望从年终分红中获得满意的投资收益，只能依靠二级市场的买卖差价，难免导致投机过度。因此要减少或消除证券市场风险因素，就要使价格回归价值，一种根本的方法就是提高上市公司的质量。提高上市公司的质量主要是提高内净率，而提高内净率的方法就是提高净资产收益率，使其高于资本成本，并且使业绩好的公司(即净资产收益率大于资本成本)提高净资产增长率，这意味着市场上的资金得到了有效的利用。通过价格偏离度的公式可以看出，这种方法可以提高内净率从而降低价格偏离度，减少市场变异性风险的积聚。从另一个角度来看，如果上市公司的净资产收益率小于资本成本，且净资产增长率又较高，则内净率会出现负值，与正的市场价格相比，价格偏离的幅度更大。因此提高上市公司的盈利能力和资金利用效率是提高上市公司质量的关键。
(二)改善投资者结构
根据行为金融学理论，如果投资者结构主要以个人投资者为主，则作为普通人而非理性人的个人投资者，他们的判断与决策过程会不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程等心理因素的影响，从而导致金融市场中较为普遍的行为偏差。增加机构投资者以及丰富投资者结构，可以使投资主体的投资行为更加理性或由于结构的多样性而抵消非理性行为对市场的影响。
(三)加强证券市场监管
加强证券市场监管主要应该从以下两个方面着手：一是加强监管法制建设，主要是完善立法结构以及加强对市场违规事件的处罚力度，从监管的角度控制股票市场虚假信息的发布以及由此造成的信用风险和对市场的不利影响。二是在资本市场不断开放的前提下，监管部门应该根据不同的市场准入条件及时制定相应的防范风险的措施，以防止国际游资对不完善市场的冲击活动，从而避免风险的产生。
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