债券交易为什么能赚钱

时间：2016-07-27 16:21:43 宋鹏849由分享

债券交易为什么能赚钱

　　一个债券的销售价格是他的现值。但是如果我们以现值买进，为什么我们能赚到钱。下面由学习啦小编为你分享债券交易为什么能赚钱的相关内容，希望对大家有所帮助。

　　债券交易为什么能赚钱?史上最强回答

　　由于水平有限，所以我最大的优点，就是”接地气“。

　　所以希望以下回答能让非固收从业人员也能看懂。

　　用简单的话来理解，题主所问的核心就是，既然PV(未来现金流折现)代表了该项资产(债券)的当下合理的价格(公允价值)，为什么我还要买他?

　　这个交易是公平的，买卖双方是对等的，我没捡到便宜、没有额外赚到钱嘛!

　　也就是，为什么我要以公平、公允的价格买入一只债券?

　　大部分人可能会提到债券赚钱的原因是，比如由于基本面数据、资金面、政策、一二级市场联动、股债跷跷板、特殊事件(本质还是供需关系)等诸多位元主导的价格趋势变化。

　　接下来我们层层深入谈谈这个，也讲点其他人不常讲的东西，从另一个视角解释，用PV(当下公平的、公允的、合理的价格)买入债券的目的和理由。

　　注：固定收益博大精深，不是三言两语可以解答的，否则还要我们交易员(投资经理)作甚。所以此处以“领会精神为主”，讲点实际的，再讲点尘土。

　　一、见山是山，见水是水——公允价值表层的“不公允”和交易性

　　1、内部收益率(IRR)的乱入

　　题主在测算PV(这只债券现在应该有的价值)时，少不了用到到期利率(YTM)，然而却忽略了十分关键的“内部收益率”(IRR)。其中，YTM是固定的，绝对的，由债券现有价格(投入本金)和各期本息交割(未来现金流)计算出来的，一个确切的数值。而内部收益率(IRR)则体现了买方机构对该项资产(债券)及自身、市场的判断。当下的该期限、该风险、该类别的资产，其“真我”的收益率，到底值几斤几两?当IRR与YTM相同时，即绝对市场化，大家判断一致时，任何价格和价值的偏差都会在瞬间被消灭时，我们才认同、遵循了相同的PV(现值)。换句话说，债券的现值，是绝对的、外在的、固定的。

　　但是，买方和卖方心中的“公允”，却不是YTM哦。YTM只是在市场上插草标价的标签。买卖双方，自有自己的“公允”——那就是IRR(内部收益率)。IRR，才是双方心中的收益率，是双方自己认同、确信、愿意为之一搏的收益率，是我们自己的“公允收益率”，是双方认为这只债券的“价值”。当IRR(我认为当前该期限该风险我的成本)低于YTM时，我自然是愿意买入的;当IRR(我认为当前该期限该风险我的成本)高于YTM时，我自然是想要卖出的。可以理解为，YTM代表了价格，而IRR代表了买卖双方内部各自认定的这个债券的价值。当“价格”和“价值”产生了分歧时，市场变得活跃叻起来，买卖双方分别下了注。

　　2、买卖双方的分歧在哪里?

　　把一个资产(这里简化为债券)的收益率剖析开来，可以简单分解为：无风险利率+信用风险溢价+久期(利率)风险溢价+流动性风险+其它。

　　无风险利率就是，如果我有钱，我放出去，我闭着眼睛躺着至少应该能得到的收益。

　　信用风险溢价就是，该发债主体有天灾人祸和企业自然经营发展导致的，一定概率付不起利息，或者还不起本金，的可能性。我们一般认为国家主权是不会赖账的，也有认为政策性银行具有了国家主权的背书所以不会赖账，商业银行差点，好的企业更差点，一般的企业更差点，差点的企业更更差点。3A评级的比2A+的违约风险小，2A+评级的比2A的评级更不容易耍赖。所以越差资质、越还不起钱的人，就要付出更多的成本，以取得投资者的信任，对冲风险。

　　久期(利率)风险溢价，其实是和其它风险息息相关。粗糙的说，“久期”就是本金及利息兑付，距离我进行投资的加权时间长短。时间代表了一切的可能性，是一切的乘数。如果我的投资期限长，变动的可能性也就更大。就好比，我和一个人换个电话号码聊聊天，做个普通朋友，那不一定要求有多高，因为普通朋友的有效期限其实很短，如果他不好，我们就不联系了嘛，但是如果谈恋爱，那就要慎重了，可能对他的要求就要多一些，因为那代表了相当一段时间我们要bonding(有时候不得不承认语言很有意思，bond和bonding，请自行品味)在一起，而如果谈婚论嫁，那是一辈子(或者至少半辈子)的事情，则需要承担漫长时间以来更多的不确定性，要求更严格，期望更大。所以对朋友的要求没有对男(女)朋友的高，对男(女)朋友的要求，自然没有对老公(婆)的要求高咯。再举个例子，久期就像一把伞，久期越长，受“风”(利率波动)的影响就越大。利率向下走，价格就向上走。比如利率曲线整体下行了1个bp时，久期是1，我们的价格就涨了1X1=1，久期是10，我们的价格就涨了1X10=10。反之亦然。如果我们在空中，想向上飞，那就在风往上吹的时候，张开伞(拉长久期，充分享受“升力”)，在风往下吹时，闭上伞(降低久期，充分规避“降力”)。久期就是同一个事件(利率变化)发生时，我们受影响的倍数(时长)。好事(利率下降，价格上涨)，我们希望更长久(久期拉长，倍数增加)，坏事(利率上涨，价格下降)，我们希望痛苦只是一时的(久期降低，倍数减小)

　　流动性风险溢价，我们继续接地气，流动性风险就像是打游戏时候的“移动力”。我能否躲避“风险的攻击”(在出现风险时迅速的将该项资产转移出让)?我能否更多的攻击敌人(利用融资杠杆的享受更多的资产收益)?具体到市场行为，就是该项债券能否更多的质押融资(以扩大杠杆)，以及更有效的止损止盈(更高效的实现策略)。如果一只债券好借钱，也好买卖，我自然对它(的收益率)要求低一点，否则我就要让它多给我点利息(万一我想卖卖不掉，想拿它做抵押物却借不到钱呢?)。这里需要额外提到的是，如果我甘愿把守候一只债券，从2年久期守候到1年，其收益率自然会下降(收益率曲线正常情况下是距离到期日越近收益率越低)，因为久期风险降低了(女大十八变，越变越好看，久期风险缩短了)。这种操作方式，我们称之为”骑乘效应“。

　　其它溢价，在现实交易环境中，还有很多具化的因素，会影响到资产价格。譬如，由于历史原因，中债登在过去托管了占比更高的债券，所以机构通常通过中债的交易量来衡量某种市场地位或影响力。虽然现在上清所已经逐步接管了中票、NCD等产品，占比逐步扩大，但仍然存在机构更愿意通过中债登进行交易，遑论有大量的农商行机构等仍未开通上清所账户。这导致在某些期限结构上，中债的债券比上清更受欢迎。再比如，单只债券的发行规模本身，亦会影响到其流动性。一只债券发行规模有100亿，自然比发行规模只有10亿的债券更具流动性，因为在市场上活跃的程度，一般来说前者更高。虽然一般资质更优的债券发行主体，可能需要、也更有资质发行规模更大的债券，这代表了一部分流动性，而另一方面，债券的规模本身也隐含了对于大型机构在操作上的成本更低。所以在单笔交易中，1000万的散券ofr(卖盘)，在交易时更多时候必须付出比5kw、1亿更多的溢价。这给人的感觉有点像德州扑克中“手筹的数量有时与牌的质量一样重要”。

　　以上这么多“风险”，对应了这么多应该为之对冲的“收益”，判断上的差异自然免不了。

　　好吧，说点业内人士喜闻乐见的人话，那就是“在我们买卖这个债的时候，我认为信用上的风险会扩大or缩小，长的利率和短的利率会怎么波动，流动性会产生怎样的变化，稍后会爆料出怎样的政策”。多维的点位(利率、信用、久期、其它)及未来的另外一个多维的点，会产生怎样的距离，我相信这个距离，是进的，or退的。我选择距离最大化的点，因为我要利益最大化。我要持有它，然后看着各种spread朝我预期判断的方向变化，产生投资收益。我们赌政策、赌经济、赌央行操作、赌配置盘出现的时间和位置(收益率曲线)。让我获得战胜市场(其他投资者)的力量，或者我会接受失败，因为至少有一方成功、一方失败。胜者王侯败者贼。

　　第一层：价格明码标价，价值在各自心中，我们下了注，让市场来裁判。

　　以上也是我们最常见的观点，其实也是最难把控、最见水平的部分。

　　二、见山不是山、见水不是水——价值本身外的那点事

　　1、谁决定了规则

　　然而一切都是那么合理化，一切都是那么理智，一切都是那么精准。

　　真的是这样吗?

　　即使是在一切数字化的金融市场，数以亿计的市场，是否如你所想，如此公平?如此科学?如此合理?

　　其实并不是，固定收益市场，不是一个你输我赢，你胜我败的世界。因为什么?因为市场参与者都是有其特性的机构，机构都是有其规律的组织架构，组织都是由有血有肉的个人组成、并运转。

　　机构类别、政策条例、规章制度、考核办法，决定了当资金在金融市场的世界中流转，决定了你求东风送暖，我求梨花流水。机构有机构的诉求，个人有个人的任务。我们都说，这不是XX的问题，这是体制的问题，我们都赞叹张居正的考成法，是因为，它决定了最后做出决策执行的人的行为，它也最终决定了结果。

　　世端千变万化，我们用规矩去量化，去考量，去决策。

　　公募基金在申购时只能去配置条款下可以接受的资产，哪怕知道也许该资产长期变化不可测，但公募无从选择，也无需担忧，在“配置”时已经决定了一定期限内的收益。公墓基金在赎回时只能去抛售流动性最好的资产，因为赎回是有条款限制的，货币基金T+1(从接到赎回指令到返还投资方头寸只有1天时间)，股票基金T+5(类同)，赎回净值无需自己承担，而是“金主”在赎回的时机时需要考量的东西，而你不能提供给金主足够高的价值，自然排名会受影响——要知道，公募基金不受净值影响，其收入却是受规模影响的，如果收入低而认购份额高，那是你的本事，那是你安身立命的资本。

　　银行资管(理财)，其收益率不取决于一兵一卒，新成立的产品收益率也不仅仅取决于当下可以配置到的资产，而是“资产池”。所以其中有着牵挂羁绊的滞后缓释作用。127号文规定了理财资金投资非标资产在任何时点均不高于理财产品余额的35%及上一年度审计报告总资产的4%。但我依旧能扛，我有有一部分长久期的非标资产，我也有与负债(短期)不匹配的资产(长期);而且我也敢赌，哪怕收益率下行，我也锁定了当期“预计收益率”的风险。购买理财的金主，实际承担了“久期风险”的一部分(因为资产和负债的错配)。所以我是“配置型”。虽然我不太怕短期影响，因为我有资产池收益的支撑;但我不是免疫利率波动，因为我新发的产品取决于池子里的资产，而一旦新发的理财产品“预期收益率降低”，也许份额就会被其它机构抢夺走。万里长征，大家相互熬着，看谁能熬的过谁……

　　其它(券商、保险)资管，绝对高的收益要求，也决定了受托管理方背水一战的决心，低信用，长久期，高收益。八仙过海，各显其能，这已经不是利率波段的战争，而是生死存亡，对市场判断、对风险评估、对各项能力(融资、杠杆成本)的诸多考验。

　　各方自营(银行、券商、私募)，是股东对于操盘者的期待和鞭笞。在这里，战场变得白热化、残酷化。愿意拨给你资本金杀入战场，自然毫无保留。各类衍生品，期货，T，TF，但求一胜。然而纵使如此，各方考核仍存同异。有些机构考量绝对综合收益，有些则考核投资收益，有些则另类的需要交易量(影响力)及中间收入。在这产品报告和资产负债表中，所能展现和表达的含义，不尽相同。譬如新时代下“轻资产运作”的重要性中，你的非息收入达标了吗?

　　对“胜利”的定义不同，自然行为模式也不尽相同。我们眼中的某一个点的“资产(债券)”价值也不尽相同。(即IRR不同)

　　到最后，你以为你赢了，我以为我赢了，“实际”上我们都“赢”了。

　　各取所需罢了。

　　2、”傻子“在哪里

　　打过德州扑克的朋友，应该都听说过一句话：如果你不知道牌桌上谁是鱼(人傻钱多的那一个)，那么你，就是鱼。

　　所以在金融市场当中，谁才是肉鱼?谁又是鲨鱼?

　　所以，题主你问，我为什么要这么做?(能赚到钱吗?)我能赚到钱吗?(赚的是谁的钱?)我赚钱靠的是什么?(靠市场分析?靠判断?靠运气?靠勤奋?)

　　说真的，一个非常接近本质、非常聪明的问题。

　　你需要知道自己赚钱的理由是什么，否则就是在一张你不熟悉规则的赌桌上挥霍运气。

　　落花飞叶，皆可为剑。

　　其实在固定收益市场，至少是中国的固定收益市场，并不是一定我是最聪明、最快的，才能赚到钱，并不是一切资产的价格都是最为合理的。机构信用背书、清算能力、交易对手关系，甚至高效的内部风控、审批、激励机制，都可以是你真实赚钱的理由。与其说我把市场判断做到极至能赚到钱，还不如说我把内部流程、机构弊端优化到轻装上阵更容易赚到钱。

　　譬如，我们知道IPO被终止，大量的机构赎回“打新”理财产品。

　　现实世界如何?打新基金购买的是什么资产?一部分股票，一部分短久期的搞流动性资产(国债)。那么接下来会发生什么?短期国债收益率上涨。所以你该做什么?第一时间抛售短期国债(乃至利率债)。

　　另一方面，购买该类基金的主要金主是谁?正是银行理财，

　　14年末银行理财产品规模大概15万亿。截止到15年6月，银行理财规模大概18万亿，其中股票类资产及股权类资产大约占比将近50%。股票类包括两融(配资)、打新、定增，股权类包括三方质押存款等。其中打新占比2万亿～2万5千亿。

　　两万五千亿资金的基准规模的投资标的产生了变化(其实并不是全部)

　　当银行理财作为金主赎回打新产品时，会做什么?等待时机，保障收益率。保障收益率需要配置什么资产?长久期、高评级，或者短久期，低评级。各家机构策略不同，你需要去摸索、判断。然后蛇打七寸，抢占在机构行为落地之前。

　　所以也许我判断长久期、高评级会得宠，我下注(考虑到通货膨胀、美联储加息、实体经济不佳等诸多元素)。

　　或者是我通过各种渠道得知了各大银行资管的行为模式。

　　于是我抢先一步，在他们配置之前配置了他们以后将会配置的资产;或者击其中渡，在市场右侧趋势轮动开始时，配置让他们正在疯狂购买的资产。然后让大买方在接下来的下半场中，购买我手中的资产(或者买其它机构手中的同类资产，然后通过期限结构因素，导致我手中的资产升值)。

　　所以在“趋势性”的“被动”行为当中，我赚取了“傻钱”。

　　这种信息并不需要内幕消息才能得知。这种判断并不需要高人一等才能得到。因为数以万亿计的资金，想要转向，需要客观时间，甚至可以持续数天、乃至数周。只要掌握了机构特性，运行规律，我就能赚取傻钱，赚取“转向笨拙”的机构所需要付出的那部分代价。

　　原来所以我不需要做到最顶尖，也可以赚钱。

　　*事实上以上规律涉及到很多细节问题，比如申购不足3个月行使赎回将会损失全部净值收益，将收益留存至产品内。超额损益将会留存给未赎回的“金主”。导致接近四分之一的资金方选择不赎回以便吃掉提前赎回的资金方的超额损益，但也承担着失去资产(打新收益)支撑的空耗部分。依旧是双方博弈。

　　第二层：你大故你在，你拙故我赚。

　　三、见山还是山、见水还是水——其实还是这点事

　　1、傻子真的傻?笨蛋真的笨?

　　以上。我们认为公募、配置是“傻子”。我们赚取的是他们机制落后、反映缓慢、不够市场化的钱。

　　又或者我们认为7年期限的国开福娃债(因为国开发行的1、3、5、7、10五个期限刚好有5个品种，故称之为福娃债)有较大配置价值，所以抢先一步入手。谁让他们机构行为笨拙，行为迟缓呢?

　　所以我们蛇打七寸，我们赚取收益。

　　但他们，被我们赚取的部分，真的损失了吗?

　　你以为人家真是傻子?你以为别人不知道你做这些?那样的话你才是傻子。

　　为什么7年债券不受宠爱?是因为有10年债券的存在。交易盘以投机、波段为主，力求以最小的头寸(资金)，撬动最大的收益(or风险)。靠的是倍数，靠的是”久期“。

　　刚才我们提到过，久期就是倍数，1年久期，当收益率波动1bp时，净价波动就是1分钱(百元面值，即0.01%)，10年久期，当收益率波动1bp时，净价波动就是1毛钱(百元面值，即0.1%)。作为狙击手，交易盘参与者自然希望以最少的资金，撬动最大的收益(或者损失……)。冯巩牛群的相声里说：说你行，你就行，不行也行;说不行，就不行，行也不行。横批：不服不行!在资本市场，也是一样。当大家频繁交易某一只债券时，大家都认可它的流动性，它的流动性自然就会增加，它的流动性溢价自然会降低(买卖手的成本会降低)，我们称之为“on the market”，或者“神券”。这是炒作者的天堂，是投机者的机会。当新的”神券“来临，旧的”神券“，将会迅速的被抛弃。只因为大家认为”新的债券流动性更好“。大家相信，即变成真。

　　但也仅限于此。

　　因为机构投资者、资产配置者，他们根本不关心这个。

　　交易盘，投机者，赚取的，只是一群猎食者，一群豺狼虎豹投机者相互之间的血肉。

　　又或许我们能咬到大机构的皮毛，但那根本不是人家的根本。而我们在追随巨兽的脚步同时，也为市场注入了流动性，修复了存在但是不合理的各种spread。

　　首先，量级不同。

　　交易盘很薄，交易频繁度高，但厚度远远不如配置盘的影响力大。

　　交易盘很敏感、脆弱，些许波动，就能在短短的一天哪在狭窄的长端利率点位造成十几甚至几十bp的波动。

　　然并卵。

　　150210，150205，140229，140222，140215，140205……

　　以上发行初始期限都是10年的国开债，久期其实也相差不了多少(倍数)。但为什么产生这么大的溢价?收益率相差如此之多?为何忽而如此之少?根据YTM推算出的PV如此不同?真的是因为票面利率高低的问题嘛?票息的高低仍然回归到久期上，有人说不爱拿某只老债是因为它的票息高，更危险，但新发的债券就算票息低也比票息高的老债修正久期长好不好?久期是乘数，是中性属性，当你对市场进行了判断，自然是愿意接受久期的风险及其背后的波动价值。那是凸性咯?是利息税?其实最大的影响，还是on the market。是交易的流动性。流动性，是由市场决定的，或者说，炒家、玩家决定的。因为交易盘手中的筹码太少，无法同时撬动多只债券，只能集中力量，去搞一两只one the market的债券。而谁是市场的宠儿，你可以摸索其中规律，存量及预期规模更大?更新?包括刚才所说的票息、凸性、缴税因素。更多时候，就是找个理由，大家说着说着就都信了，就选择了靠拢在某一只债券(赌桌)上。因为恕我直言，中国的债券市场，其市场化程度还不够，我们交易者，也只能做到这一步了。

　　其次，就算价格此起彼伏，但真正的收益率曲线上的基准利率，却并不是由交易盘决定的。

　　但，抛去浮华，决定基准价格的还是配置盘，最大头寸规模、剑指收益率曲线的配置盘。

　　之所以配置盘允许10年交易品种波动，但又不通过大量买入降低7年品种的利率，是因为“在地方债投标中，配置盘没有话语权，只能被迫投标在最低位，所以只能尽量不影响二级市场利率向下，不让收益率曲线下降，以保持自己的绝对收益”。(国家强迫我以最高价格买入地方债，我就不大量买入二级市场产品，让收益率曲线高一点，好让我被迫买入资产时，收益率高一点)所以7年的国开债在收益率曲线上看上去如此的高价值，如此的“价值洼地”，但却长期存在着。

　　为何配置盘允许收益率曲线如此不合理化?信用风险利差如此之低?

　　2、因!为!我!们!要!的!不!一!样!

　　在文章最后，我们又回归了机构特性论。因为不同的机构，成本和预期收益不一样;不同的考核机制，所诉求的东西不也一样。如果认真学习，我们会发现，银行机构为例，投资户(配置户)和交易盘，本身的使命就不一样。而公募基金(申购赎回不稳定)，和专项资管计划(期限相对稳定，风险承受能力和久期更强、更长)也不尽相同。

　　银行投资户，在保障自身日常经营流动性的基础上，同时兼顾一定收益。这是因为，请你抛开银行间固定收益市场，银行还有更广阔的天地，有信贷资产、有非标资产(虽然很多也是信贷相关)，有票据、有同业直投资、有两融、有收益权、有资管计划、有存放同业，有更广阔的天地啊!在投资了相对低收益的产品同时，配置户其实为更丰富的资产配置(线下非标业务)，提供了低成本弹药(低流动性成本、低风险资产占用等)。失之东隅，収之桑榆。

　　换句话说，有些人买低收益率的债券，是因为人家需要更高的流动性，或者更低的风险，而腾出来的额度空间，是为了在你看不到的世界，我赚取更多利润。

　　机构转向迟缓，风险控制审批流程冗长，是随之规模扩大所导致的必然结果。正如雁行效应，或者边际效应递减，都是非理论现实环境中所需要付出的代价。

　　银行投资户，配置债券主要是作为高流动性资产，通过质押融资调整日间流动性的需求，同时兼顾收益。大部分债券是放在持有至到期( H olding to maturity)和可供出售(A valable for sale)项下。相对不在乎mtm(Mark to market)的净价估值波动影响。因为H账户只摊消折价溢价部分，A账户的MTM只体现在资本公积而非当期损益。所以银行投资户是市场绝对的配置力量，其投资行为模式以配置为主。其成本与存款类负债有一定关联性。

　　银行自营交易盘，理论上只能放在交易账户(T rading)。T账户不摊消，估值损益直接体现在档期报表损益当中。在考核中从司库提取头寸的成本要高于投资户。所以其投资行为以交易性行为为主，可杠杆做息差carry，可波段。需要关注的是购买信用债时风险资本占用与机构自身ROE相关。交易盘的额度是需要与金融市场条线其他线下非标业务，乃至银行主体信贷业务竞争的。有时间或起到流动性辅助作用。

　　银行资管(理财)，由于规模大，管理人员少，就是喜欢在一级市场投标，因为可以拿到整量，可以任性的“投10个亿必须中的标，哪怕收益率低。”因为无暇在二级市场进行精挑细选，否则在理财申购资金到位了，都无法匹配足够的资产。而资产池的概念，使理财(至少目前)不用收到mtm净价估值波动的影响，其投资理念类似银行投资户的配置型。其资金成本取决于发行产品的成本。但有时候其实会资产池的资产收益率决定了发行成本。二者相依为命，互相影响。

　　券商自营，比银行自营风格更激进。其杠杆倍数及质押式回购融资受到资本金限制，资金成本其实也可以说与equity成本相关。相对而言参与的产品线更齐全，交易所、银行间，可以参与国债期货等品种。券商的自营交易盘也存在隐性的与两融等其他券商业务争夺资本金的压力。

　　券商资管(其他等)，其资金成本极高，所以被迫讲资产信用评级拉到很低，久期很长，才能覆盖成本。

　　保险产品，自身久期长。相对而言不会因为中间被赎回，更加稳定，不怕被迫在不是合适的时机卖掉债券，所以可以做更长远的打算，做中长期的投资，自然可以投资别人不敢触及的永续债等，享有超额收益。“哪怕天长地久，我心依旧。”

　　以上寥寥数笔简单说了下各类机构的投资特性，旨在表达各类型机构的特性，但更深入的行为模式，还需自己挖掘。

　　第三层：别人笑我太疯癫，我笑他人看不穿。

　　四、结论

　　所以，同一只债券，原来大家的看法(对其价值的认可)可以如此不同，面对其价格时的行为(买or卖)自然也不尽相同。

　　第一层，大家对未来市场(利率走势、期限结构)的判断不同，所以产生了买卖。

　　第二层，大家各自受到的束缚、限制不同，承担风险的能力不同，判定“输赢”的规则不同，所以产生了买卖。

　　第三层，大家的判断、限制不同，是因为大家需求本来就不同，大家要的不一样。所以产生了买卖。所以，其实更多的时候是“双赢”，是各取所需。我买是赢，你卖也是赢……

　　重归皆大欢喜，和谐安详。

　　你得到了你想要的，我得到了我想要的。