风险管理视域下的传媒业并购研究
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杨文兵1由 分享
股份制改造、组建大型出版集团，是中国出版传媒业最近一个时期深化改革的重要内容。可以预期的是，随着国家深化非时政类报刊体制改革的全面展开，中国内地即将迎来传媒业兼并的又一波高潮。
并购是财经界的热门话题，也是微观经济领域关注度较高的重点课题之一。并购的核心目的当然是对绩效的追求，但并购的结局在很多时候却常常与决策者的期待背道而驰，财经研究界的主流结论并不乐观，国内外许多专家的研究都表明，无论长期效应还是短期效应，收购公司几乎不能获得正的效益；有时候，并购活动不仅没有带来提升企业价值的正面效应，反而有价值损毁之虞。由此可见，做大并不等于做强，叠加效应并不容易出现在传媒并购之后。为了顺应中国传媒业改革和发展的新形势，避免重蹈失败者的覆辙，我们很有必要结合相关案例深入研究影响传媒业并购绩效的主要原因。
传媒业并购的动机
并购动机是并购方作出决策并采取行动的诱因和出发点，主宰着并购行为的发端、方向、强度和持续性，支配着并购决策者的思维和关注点，因此，研究与评估传媒业的并购风险，有必要先从并购动机加以剖析。
实现快速增长和跨越式发展。面对文化产业化战略带来的机遇和挑战，中国内地的诸多传媒机构都在期待、谋划自身的快速增长和跨越式发展。媒体业的增长，既可通过自身的不断发展来实现，也可借助并购来实现。但是，依靠自身发展来实现目标，每一步都需要探索甚至反复摸索，必须克服一个又一个障碍，因而发展速度通常比较缓慢，于是一些拥有资金优势或政策扶持的媒体机构就希望通过并购来实现自身的快速增长和跨越式发展。之所以这样做，可能是因为产业发展出现了机遇，若不加紧发展机会就会错过；也可能是为了充分利用某一资源（如特殊的发行渠道或广告客户源）；还可能是为了将传媒业务扩张到一个新的地域或领域（比如纸媒进军新媒体，广电媒体进军平面媒体），通过并购可以迅捷地利用被收购方已经积累的资源。比如，时代华纳与美国在线那场著名的并购，其主要动机就在于：时代华纳希望借助美国在线的平台优势进军新媒体，美国在线则期待凭借时代华纳的有线电视业务作为新的盈利点（尽管事实最终证明这场并购并未实现这样的预期）。
追求范围经济。所谓范围经济（Economies of scope），简单说就是经营者通过产业多元化战略，扩大经营范围，增加产品或服务的种类，从而实现产品或服务的单位成本的降低。对传媒业来说，这种成本降低可能来自对发行、广告或采编等流程的有效整合。范围经济不同于规模经济，范围经济来自不同产品、不同服务、不同部门之间的协同效应，是诸多传媒机构展开并购、进行多元化经营的主要理由。
追求规模效应。从理论上说，传媒机构的整体规模扩大之后，往往能获得一些收益上的好处，比如规模经济、垄断势力、市场影响力等。随着规模的扩大，不但长期平均成本呈下降趋势，从而可以提高收益，而且大规模经营造成的垄断势力可以提高自身对上下游的讨价还价能力，以便建构更大的利润空间；同时，一家规模较大的传媒机构，就如同一个免费的形象宣传广告，可以帮助传媒机构提升品牌效应和社会影响力，对吸引读者扩大发行、吸引广告源提高经济收益、对媒体资源进行再开发、对在海内外融资或进军其他产业，以及对传媒无形资产的开发和利用，都有显著的促进作用。
获取特殊资源。中国内地对新闻出版业采取的是严格的审批制度，从某种意义上说，刊号、书号等资源是一种特殊的稀缺资源，即使是一些实力显著的出版机构如今也很难再获得新的报刊的出版权，如果想创办新的媒体，扩大阵容，最便捷的方式就是进行并购。
其他原因。观察中国内地近年来的传媒并购案例，可以隐约发现其中还含有其他较为复杂的原因，比如，前些年国家并没有建立起有效可行的传媒退出机制，于是有的并购行为是为了降低经营不善的对手的退出壁垒，使其更容易退出市场，从而避免自己陷入恶性竞争；再比如，有的并购行为可能是为了阻止竞争对手对某一目标的并购，使自己能够在某一区域保持优势地位；当然，不少传媒业的并购行为也隐约包含着政治上、政策上的需要或安排；甚至并购还可能仅仅是为了满足管理者拥有更多资源、更大话语权的欲望或虚荣心。
传媒业并购的风险
并购目标实现的程度、实现过程中的风险，决定着并购行为的最终绩效。
第一，通过并购固然能够使某家传媒机构一次性跨越中间状态和过程风险，但由此带来的一次性综合风险也骤然增加。事实证明，媒体兼并的成败关键，在于成熟的商业运作、可靠的现金流量和巨大的回报率等。概而言之，成熟的商业运作是基础，可靠的现金流量是条件（或标准），巨大的回报率是目的。同时，媒体兼并是资本、资源、市场份额、产品种类等的有形兼并，也是管理与文化的无形兼并，①管理文化和企业文化整合中的不确定因素、变量特别多，整合难度也最大，比如，国内外研究者多数都认为时代华纳与美国在线的并购之所以以失败告终，核心原因之一就是企业文化整合的不力。时代华纳作为传统媒体企业，在长期发展的过程中，积累了深厚的文化底蕴，并有准确把握市场需求的能力，善于从经验中吸取教训，不断推出新产品。美国在线则是一个年轻的互联网公司，其企业文化是以用户接入服务为导向，以快速抢占市场为首要目标，操作灵活，决策迅速。合并后，集团管理层缺乏跨行业管理与整合的经验，双方一直存在着隔阂与冲突。②从传媒组织的内在发展机制来洞察，并购中的文化冲突以及文化整合的失败乃是造成美国在线、时代华纳并购败局的深层“病灶”③。
第二，如果并购的目的是为了借助协同效应来实现范围经济，则须评估预期中的协同效应是否真的存在，而且最好能够在小范围内测试相应的收益，之后再做并购决策。还以时代华纳与美国在线为例，由于网络带宽、传输等技术方面的限制，美国在线难以消化时代华纳庞大的内容资源。时代华纳的内容没有通过美国在线的网络服务出售给消费者，并未建立成功的盈利模式。双方一直未能找到充分发挥各自优势的新盈利模式，对各自原有的核心竞争力形成了一种路径依赖。自美国在线时代华纳合并以来，美国在线广告营收一直不理想，而时代华纳欲借助前者网络优势发展已有业务的打算也落空。集团公司本来想把跨媒体广告业务当做新的经济增长点，计划将杂志、书籍、有线服务、动画等传统媒体业务与网络服务的新经济运营模式很好地结合起来。但实际操作起来，美国在线只是充当了时代华纳的各种内容产品的在线推广工具，④预期中的协同效应没有出现，范围经济则更无从谈起。即使是能够证实协同效应确实比较大，也要考量并购后的大规模经营整合能否得以实现、如何实现，要最大可能地预判其间或未来存在哪些可能出现的问题。
第三，如果追求的是规模经济或迅速增长，那么管理能力将影响其并购效果的实现。处于不同规模和发展阶段的传媒业，遇到的问题和关注的重点是大不相同的，自己的成功经验很难移植到其他企业身上。并购之后，随着产业规模的突然扩大，管理结构、组织沟通、人事平衡、调度协调、服务支持等都可能发生质的变化，特别是面对被并购者规模和自己差不多甚至更大时，这一问题更为严重。然而不幸的是，多数管理者高估了自己这方面的能力，事实上他们很难实现管理能力的跨越式发展；甚至一些传媒并购的动机就是觉得对方的管理能力不行，觉得自己并购后可以通过改善管理来提高效益，因此客观评估双方的管理能力是保证并购绩效的一个关键点。⑤
第四，如果并购的目的是为了获取关键性资源，那么对这一资源的战略性认识和深入调查则极为必要。从理论上说，沦落到被收购的媒体，其品牌价值会下降得非常快，同时，其他无形资产，如发行渠道、广告客户、管理经验等更值得怀疑，因为实践已经证明了它的低效率。如果是出于获取对方出版权的考量，则应全面考虑国家现行的出版法规与政策，以保证该预期的顺利落实。
第五，并购目标的实现程度和过程风险，最终都可以归结为财务风险，简单说就是，为并购行为付出的综合成本与最终收益相比哪个更大一些。这是决策者在采取并购行为之前必须反复考量、科学分析的核心之核心。
第六，还必须考虑新并购进来的资源与自己原有资源的共融、协同、互补等问题。华尔街评价每次并购的时候，主要看共融性和互补性，所有的收购最终目的都是为了降低成本和增加收入。从近年来的合并交易来看，最大的利益驱动是为了充分利用跨媒体的协同效果，⑥比如，默多克掌控的新闻集团收购拥有《华尔街日报》的道琼斯公司，道琼斯有着上百年的历史，对财经信息的分析和整合非常专业，可以给默多克的新媒体发展战略提供高质量的专业内容，⑦使得新闻集团在业界竞争中占得先机，因而这场并购就比较成功。
并购的风险管理
只有充分降低并购过程中的风险，并购者才有可能获得收益；只有解决了并购中的全部问题，并购者预期的绩效才有可能得以落实。然而，太多的并购者在并购动机的驱使下陷入自说自话、自以为是等思维定式，不能清醒而全面、客观地分析可能遇到的并购风险，对并购成功之后的运作缺乏预判，最终造成并购绩效的低下，走向良好愿望的反面。要克服这一弊端，并购者至少需要注意以下方面：
建立正确的决策动机。并购方在决策尤其是开始并购行为之前，必须弄清楚以下问题：要不要并购？并购什么？何时是并购的最佳时机？最佳的并购方式是什么？并购之后如何实现与原有资源的整合？只有如实回答了上述问题，才可能建立正确的决策动机。
尽量克服信息不对称的侵扰。作为有意转让的媒体，自然会想方设法隐藏或弱化对自己不利的信息，而尽量展示光彩的一面，这是几乎每个业主都会面临的机会主义和道德风险。所以，对一家媒体进行并购，要通过尽可能长的时间的接触和了解来规避风险，绝对不要“闪婚”。相关研究机构认为，一个并购项目至少要做半年以上的调研，应对那些自己最在乎、最有价值或可能有问题的细节进行详尽调查、研判。尤其是跨国、跨地区并购，很容易造成某些重要信息的缺失，其直接后果就是目标媒体定价过高，或致使并购方做出错误的决策。
将整体风险控制在自家可承受的范围之内。这包含至少两个方面的内容：一是要在自己熟悉的领域内做，不逾界，确保自己的核心竞争力能够整合进新并购的业务里；二是尽量多步并购，将每一次并购的投资总量限制在不超过自有资本的某一范围内。
要有多方博弈的心态和准备。2010年初盛传的时代出版传媒公司将重组并控股中国文联直属的中国文联出版社、大众文艺出版社，这条消息当时登上了很多媒体。但到该年年底，媒体上又传出中国航空工业集团公司与中国文联战略合作签字仪式在珠海成功举行的消息，前者以国有资产无偿划转的方式接受中国文联直属出版单位中国文联出版社、大众文艺出版社、中联影视中心经双方确认的全部资产、负债、人员和业务，以及中国文联音像出版社的全部人员。笔者无意评价这场并购的是是非非，只是想告诉媒体决策层：并购是市场经济主体间的博弈，随时都可能出现意外，多方博弈的心态和准备是不可或缺的。
注释：
①殷晓蓉：《全球媒体兼并：本质特性何在？》，《新闻记者》，2003（2）。
②④刘兆明：《时代华纳美国在线的合并为何终结》，《新闻记者》，2010（3）。
③张立勤：《传媒并购的文化冲突成因及其整合路径》，《中国记者》，2010（5）。
⑤王是平：《高层管理团队胜任特征对并购整合效能影响的实证研究》，《北京工商大学学报(社会科学版)》，2010（2）。
⑥李亦非：《世界传媒集团VIACOM的传媒并购纵横谈》，《中国广告》，2002（4）。
⑦石莉萍、苏朝勃：《国际传媒并购特点及对我国的启示》，《湖南大众传媒职业技术学院学报》，2008（1）。
并购是财经界的热门话题，也是微观经济领域关注度较高的重点课题之一。并购的核心目的当然是对绩效的追求，但并购的结局在很多时候却常常与决策者的期待背道而驰，财经研究界的主流结论并不乐观，国内外许多专家的研究都表明，无论长期效应还是短期效应，收购公司几乎不能获得正的效益；有时候，并购活动不仅没有带来提升企业价值的正面效应，反而有价值损毁之虞。由此可见，做大并不等于做强，叠加效应并不容易出现在传媒并购之后。为了顺应中国传媒业改革和发展的新形势，避免重蹈失败者的覆辙，我们很有必要结合相关案例深入研究影响传媒业并购绩效的主要原因。
传媒业并购的动机
并购动机是并购方作出决策并采取行动的诱因和出发点，主宰着并购行为的发端、方向、强度和持续性，支配着并购决策者的思维和关注点，因此，研究与评估传媒业的并购风险，有必要先从并购动机加以剖析。
实现快速增长和跨越式发展。面对文化产业化战略带来的机遇和挑战，中国内地的诸多传媒机构都在期待、谋划自身的快速增长和跨越式发展。媒体业的增长，既可通过自身的不断发展来实现，也可借助并购来实现。但是，依靠自身发展来实现目标，每一步都需要探索甚至反复摸索，必须克服一个又一个障碍，因而发展速度通常比较缓慢，于是一些拥有资金优势或政策扶持的媒体机构就希望通过并购来实现自身的快速增长和跨越式发展。之所以这样做，可能是因为产业发展出现了机遇，若不加紧发展机会就会错过；也可能是为了充分利用某一资源（如特殊的发行渠道或广告客户源）；还可能是为了将传媒业务扩张到一个新的地域或领域（比如纸媒进军新媒体，广电媒体进军平面媒体），通过并购可以迅捷地利用被收购方已经积累的资源。比如，时代华纳与美国在线那场著名的并购，其主要动机就在于：时代华纳希望借助美国在线的平台优势进军新媒体，美国在线则期待凭借时代华纳的有线电视业务作为新的盈利点（尽管事实最终证明这场并购并未实现这样的预期）。
追求范围经济。所谓范围经济（Economies of scope），简单说就是经营者通过产业多元化战略，扩大经营范围，增加产品或服务的种类，从而实现产品或服务的单位成本的降低。对传媒业来说，这种成本降低可能来自对发行、广告或采编等流程的有效整合。范围经济不同于规模经济，范围经济来自不同产品、不同服务、不同部门之间的协同效应，是诸多传媒机构展开并购、进行多元化经营的主要理由。
追求规模效应。从理论上说，传媒机构的整体规模扩大之后，往往能获得一些收益上的好处，比如规模经济、垄断势力、市场影响力等。随着规模的扩大，不但长期平均成本呈下降趋势，从而可以提高收益，而且大规模经营造成的垄断势力可以提高自身对上下游的讨价还价能力，以便建构更大的利润空间；同时，一家规模较大的传媒机构，就如同一个免费的形象宣传广告，可以帮助传媒机构提升品牌效应和社会影响力，对吸引读者扩大发行、吸引广告源提高经济收益、对媒体资源进行再开发、对在海内外融资或进军其他产业，以及对传媒无形资产的开发和利用，都有显著的促进作用。
获取特殊资源。中国内地对新闻出版业采取的是严格的审批制度，从某种意义上说，刊号、书号等资源是一种特殊的稀缺资源，即使是一些实力显著的出版机构如今也很难再获得新的报刊的出版权，如果想创办新的媒体，扩大阵容，最便捷的方式就是进行并购。
其他原因。观察中国内地近年来的传媒并购案例，可以隐约发现其中还含有其他较为复杂的原因，比如，前些年国家并没有建立起有效可行的传媒退出机制，于是有的并购行为是为了降低经营不善的对手的退出壁垒，使其更容易退出市场，从而避免自己陷入恶性竞争；再比如，有的并购行为可能是为了阻止竞争对手对某一目标的并购，使自己能够在某一区域保持优势地位；当然，不少传媒业的并购行为也隐约包含着政治上、政策上的需要或安排；甚至并购还可能仅仅是为了满足管理者拥有更多资源、更大话语权的欲望或虚荣心。
传媒业并购的风险
并购目标实现的程度、实现过程中的风险，决定着并购行为的最终绩效。
第一，通过并购固然能够使某家传媒机构一次性跨越中间状态和过程风险，但由此带来的一次性综合风险也骤然增加。事实证明，媒体兼并的成败关键，在于成熟的商业运作、可靠的现金流量和巨大的回报率等。概而言之，成熟的商业运作是基础，可靠的现金流量是条件（或标准），巨大的回报率是目的。同时，媒体兼并是资本、资源、市场份额、产品种类等的有形兼并，也是管理与文化的无形兼并，①管理文化和企业文化整合中的不确定因素、变量特别多，整合难度也最大，比如，国内外研究者多数都认为时代华纳与美国在线的并购之所以以失败告终，核心原因之一就是企业文化整合的不力。时代华纳作为传统媒体企业，在长期发展的过程中，积累了深厚的文化底蕴，并有准确把握市场需求的能力，善于从经验中吸取教训，不断推出新产品。美国在线则是一个年轻的互联网公司，其企业文化是以用户接入服务为导向，以快速抢占市场为首要目标，操作灵活，决策迅速。合并后，集团管理层缺乏跨行业管理与整合的经验，双方一直存在着隔阂与冲突。②从传媒组织的内在发展机制来洞察，并购中的文化冲突以及文化整合的失败乃是造成美国在线、时代华纳并购败局的深层“病灶”③。
第二，如果并购的目的是为了借助协同效应来实现范围经济，则须评估预期中的协同效应是否真的存在，而且最好能够在小范围内测试相应的收益，之后再做并购决策。还以时代华纳与美国在线为例，由于网络带宽、传输等技术方面的限制，美国在线难以消化时代华纳庞大的内容资源。时代华纳的内容没有通过美国在线的网络服务出售给消费者，并未建立成功的盈利模式。双方一直未能找到充分发挥各自优势的新盈利模式，对各自原有的核心竞争力形成了一种路径依赖。自美国在线时代华纳合并以来，美国在线广告营收一直不理想，而时代华纳欲借助前者网络优势发展已有业务的打算也落空。集团公司本来想把跨媒体广告业务当做新的经济增长点，计划将杂志、书籍、有线服务、动画等传统媒体业务与网络服务的新经济运营模式很好地结合起来。但实际操作起来，美国在线只是充当了时代华纳的各种内容产品的在线推广工具，④预期中的协同效应没有出现，范围经济则更无从谈起。即使是能够证实协同效应确实比较大，也要考量并购后的大规模经营整合能否得以实现、如何实现，要最大可能地预判其间或未来存在哪些可能出现的问题。
第三，如果追求的是规模经济或迅速增长，那么管理能力将影响其并购效果的实现。处于不同规模和发展阶段的传媒业，遇到的问题和关注的重点是大不相同的，自己的成功经验很难移植到其他企业身上。并购之后，随着产业规模的突然扩大，管理结构、组织沟通、人事平衡、调度协调、服务支持等都可能发生质的变化，特别是面对被并购者规模和自己差不多甚至更大时，这一问题更为严重。然而不幸的是，多数管理者高估了自己这方面的能力，事实上他们很难实现管理能力的跨越式发展；甚至一些传媒并购的动机就是觉得对方的管理能力不行，觉得自己并购后可以通过改善管理来提高效益，因此客观评估双方的管理能力是保证并购绩效的一个关键点。⑤
第四，如果并购的目的是为了获取关键性资源，那么对这一资源的战略性认识和深入调查则极为必要。从理论上说，沦落到被收购的媒体，其品牌价值会下降得非常快，同时，其他无形资产，如发行渠道、广告客户、管理经验等更值得怀疑，因为实践已经证明了它的低效率。如果是出于获取对方出版权的考量，则应全面考虑国家现行的出版法规与政策，以保证该预期的顺利落实。
第五，并购目标的实现程度和过程风险，最终都可以归结为财务风险，简单说就是，为并购行为付出的综合成本与最终收益相比哪个更大一些。这是决策者在采取并购行为之前必须反复考量、科学分析的核心之核心。
第六，还必须考虑新并购进来的资源与自己原有资源的共融、协同、互补等问题。华尔街评价每次并购的时候，主要看共融性和互补性，所有的收购最终目的都是为了降低成本和增加收入。从近年来的合并交易来看，最大的利益驱动是为了充分利用跨媒体的协同效果，⑥比如，默多克掌控的新闻集团收购拥有《华尔街日报》的道琼斯公司，道琼斯有着上百年的历史，对财经信息的分析和整合非常专业，可以给默多克的新媒体发展战略提供高质量的专业内容，⑦使得新闻集团在业界竞争中占得先机，因而这场并购就比较成功。
并购的风险管理
只有充分降低并购过程中的风险，并购者才有可能获得收益；只有解决了并购中的全部问题，并购者预期的绩效才有可能得以落实。然而，太多的并购者在并购动机的驱使下陷入自说自话、自以为是等思维定式，不能清醒而全面、客观地分析可能遇到的并购风险，对并购成功之后的运作缺乏预判，最终造成并购绩效的低下，走向良好愿望的反面。要克服这一弊端，并购者至少需要注意以下方面：
建立正确的决策动机。并购方在决策尤其是开始并购行为之前，必须弄清楚以下问题：要不要并购？并购什么？何时是并购的最佳时机？最佳的并购方式是什么？并购之后如何实现与原有资源的整合？只有如实回答了上述问题，才可能建立正确的决策动机。
尽量克服信息不对称的侵扰。作为有意转让的媒体，自然会想方设法隐藏或弱化对自己不利的信息，而尽量展示光彩的一面，这是几乎每个业主都会面临的机会主义和道德风险。所以，对一家媒体进行并购，要通过尽可能长的时间的接触和了解来规避风险，绝对不要“闪婚”。相关研究机构认为，一个并购项目至少要做半年以上的调研，应对那些自己最在乎、最有价值或可能有问题的细节进行详尽调查、研判。尤其是跨国、跨地区并购，很容易造成某些重要信息的缺失，其直接后果就是目标媒体定价过高，或致使并购方做出错误的决策。
将整体风险控制在自家可承受的范围之内。这包含至少两个方面的内容：一是要在自己熟悉的领域内做，不逾界，确保自己的核心竞争力能够整合进新并购的业务里；二是尽量多步并购，将每一次并购的投资总量限制在不超过自有资本的某一范围内。
要有多方博弈的心态和准备。2010年初盛传的时代出版传媒公司将重组并控股中国文联直属的中国文联出版社、大众文艺出版社，这条消息当时登上了很多媒体。但到该年年底，媒体上又传出中国航空工业集团公司与中国文联战略合作签字仪式在珠海成功举行的消息，前者以国有资产无偿划转的方式接受中国文联直属出版单位中国文联出版社、大众文艺出版社、中联影视中心经双方确认的全部资产、负债、人员和业务，以及中国文联音像出版社的全部人员。笔者无意评价这场并购的是是非非，只是想告诉媒体决策层：并购是市场经济主体间的博弈，随时都可能出现意外，多方博弈的心态和准备是不可或缺的。
注释：
①殷晓蓉：《全球媒体兼并：本质特性何在？》，《新闻记者》，2003（2）。
②④刘兆明：《时代华纳美国在线的合并为何终结》，《新闻记者》，2010（3）。
③张立勤：《传媒并购的文化冲突成因及其整合路径》，《中国记者》，2010（5）。
⑤王是平：《高层管理团队胜任特征对并购整合效能影响的实证研究》，《北京工商大学学报(社会科学版)》，2010（2）。
⑥李亦非：《世界传媒集团VIACOM的传媒并购纵横谈》，《中国广告》，2002（4）。
⑦石莉萍、苏朝勃：《国际传媒并购特点及对我国的启示》，《湖南大众传媒职业技术学院学报》，2008（1）。