债券中长期信用风险
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债券中长期信用风险不容忽视
今年以来经济复苏力度偏弱，许多企业财务状况改善不明显，甚至有所恶化。近期，钢铁、煤化工等行业的多家企业信用评级遭到下调或评级展望被调为负面。债券市场对信用风险的关注度在上升。与此同时，年初以来较宽松的资金面和银行理财旺盛的配置需求，却使得信用债特别是低评级信用债的信用利差降至低位。展望未来，经济复苏持续疲弱和坏账周期的持续，将使债券信用利差存在一定上行风险。
首先，内生增长动力不足局面难改，银行资产坏账周期刚开始，坏账压力还未充分释放，信用风险在积聚。2013年以来，经济内生增长动力不足局面尽显，过度依赖投资拉动的经济复苏日趋疲弱。中国经济一方面迫切需要实现自身的再平衡，化解债务杠杆过高的压力，从过度依赖投资和出口拉动转向依靠居民部门消费拉动，另一方面需要提高经济增长的社会和生态环境效益，扭转目前生态环境急剧恶化的趋势。面对上述两方面的迫切需要，维持7%甚至8%以上的经济高增长，既极为困难也缺乏必要性。此外，沉重的债务压力也使得政府很难选择大规模财政刺激来拉动短期经济增长。决策层对经济现状有十分冷静的认识，对经济增长下行的容忍度可能逐步提高。存量债务还本付息和再融资压力加大，企业现金流生产能力对债务的覆盖率下降，影子银行占比的提高会增加期限错配等风险，房地产等资产价格相对居民收入水平已偏高，上述因素影响下银行体系未来坏账率仍将不断攀升，金融系统的坏账风险在不断积聚。虽然前几月金融系统坏账率呈小幅上升态势，但坏账压力还难言充分释放，坏账周期尚未结束，使得未来信用市场信用风险溢价存在上行压力。
其次，信用债市场难背离上述信用周期，随着信用债市场扩容和发行主体评级不断下移，信用债市场各类信用风险事件也将进入高发期，债市零违约或被打破。2009年以来信用债市场快速扩容，AA级以下低评级发行人的数量和发行规模也不断扩大，以海龙、超日太阳等为代表的各种债市信用风险事件也不断增多。目前信用利差并未真实反映对未来发行人信用风险的变化，相当部分投资者仍持政府会继续兜底以避免信用债违约的预期。现在市场信用利差更多反映的是各投资机构不同的资金成本结构，通常低评级信用债在高资金成本的机构持仓中占比较高。但实质上，信用债、贷款等都是信用资产的一种形式，其信用状况都受宏观经济环境、信用周期、企业财务状况的影响。虽信用债还未有实质性偿付违约，但在经济趋势增长率下行、坏账周期继续的大背景下，政府对信用债兜底能力实际上趋于下降，违约在坏账周期信用资产违约率持续上升的大背景下终难以避免。目前债券市场信用利差已降至较低位置，对未来信用风险恶化的保护不足，信用债特别是低评级信用债的信用利差恐无法覆盖未来信用风险继续恶化的局面。
最后，中长期的信用环境趋于恶化，短期市场调整压力有限但增大，下调评级频发等一系列催化剂不断发酵或推动信用利差系统性重估。短期内，由于经济增长弱于预期，国债等无风险品种的收益率上行空间有限，这在信用环境恶化还未导致普遍的信用事件时，压制了低评级信用债收益率的上行空间。此外，整体宽松的资金面和较低的无风险利率使得资金成本较高的银行理财等只能大量配置中低评级信用债。虽然屡有评级下调现象，但低评级信用债的有力调整还需系列催化剂的不断发酵。经济层面的催化剂主要是两方面，一是企业信用状况不断恶化，并不断出现可能实质违约苗头的事件，近来不断冒出的评级下调事件可能还只是先声，如果下半年经济增速持续低迷，此类情况会不断增多、不断发酵并最终推动市场系统风险溢价系统性调整。二是资金面持续收紧，目前看央行货币政策仍将相对宽松，上述冲击可能偏小，风险只能来自于人民币升值逆转后的短期资本大量流出等。非经济层面的冲击，可能主要来自于债市监管加强和规则调整等政策层面的冲击。从长期看，信用周期的变化是影响信用风险溢价的决定性因素，目前低评级信用债信用利差已偏低，不可忽视信用环境恶化背景下的低评级信用债信用风险溢价上行风险。
长期评级日 评级 评级机构
中国第一重型机械股份公司 2013-5-24 AAA 负面 维持 AAA 大公
上海超日太阳能科技股份有限公司 2013-5-18 CCC 稳定 调低 BBB+ 鹏元
岳阳林纸(600963,股吧)股份有限公司 2013-5-16 AA 负面 维持 AA 联合资信
云南云维股份(600725,股吧)有限公司 2013-5-13 AA- 稳定 调低 AA 中诚信证券
广东肇庆星湖生物科技股份有限公司 2013-5-13 AA- 稳定 调低 AA 联合信用
四川恒鼎实业有限公司 2013-5-13 AA- 稳定 调低 AA 联合资信
南宁糖业(000911,股吧)股份有限公司 2013-5-5 AA 负面 维持 AA 东方金诚
鞍钢股份有限公司 2013-5-3 AAA 负面 维持 AAA 中诚信国际
七台河宝泰隆(601011,股吧)煤化工股份有限公司 2013-4-26 AA 负面 维持 AA 新世纪
保定天威保变(600550,股吧)电气股份有限公司 2013-4-25 AA 稳定 调低 AA+ 联合信用
彩虹集团公司 2013-4-19 AA 观望 维持 AA 新世纪
杭州钢铁股份有限公司 2013-4-17 AA 负面 维持 AA 新世纪
彩虹显示器件股份有限公司 2013-3-29 AA- 负面 维持 AA- 新世纪
中国冶金科工股份有限公司 2013-3-27 AAA 负面 维持 AAA 中诚信国际
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