浅谈货币政策毕业论文
货币政策传导机制是货币政策的核心内容,直接关系到货币政策如何对实质经济产生作用下面是学习啦小编为大家整理的浅谈货币政策毕业论文，供大家参考。
浅谈货币政策毕业论文篇一
《 货币政策对债券利率期限结构的传导效应 》
摘要：
本文首先对利率期限结构的理论和形状做了一个简要的概述，并对宏观经济政策对利率期限结构的影响做了一个简单的分析。选取美国量化宽松货币政策期间的四个指标，采用NS模型对于我国利率期限结构进行准确的衡量，并运用向量自回归(VAR)方法实证分析美国货币政策对我国利率期限结构的宏观传导效应，结论表明，量化宽松期间，美国货币政策主要影响了我国长期固定收益国债的短期因子和中期因子，对短期因子有显著的向上的冲击，对中期因子有显著的向下的冲击。其中美元M2对利率曲线的影响程度最大，影响时间最长。
关键词：
量化宽松;利率期限结构;NS模型;VAR模型
1利率期限结构的相关概念
1.1利率期限结构的三大理论利率期限结构是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线。因为在某个时点，零息票债券的到期收益率等于该时期的利率，所以利率期限结构也可以表示为某个时点零息票债券的收益率曲线。由于不同期限的利率之间存在差异，所以利率期限结构可能有好几种形状：向上倾斜、向下倾斜、下凹、上凸等。为了解释这些不同形状的利率期限结构，人们提出了几种不同的理论假设，并从不同的角度进行了分析，这些假设包括：市场预期假设、市场分割假设和流动性偏好假设。(1)市场预期假设认为在市场均衡条件下，远期利率代表了对市场未来时期的即期利率的预期。向上倾斜的收益率曲线意味着市场预期未来的短期利率会上升;向下倾斜的收益率曲线是市场预期未来的短期利率将会下降;上凸型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期利率会上升，而在较远的将来，市场预期的短期利率将会下降;下凹型的则相反。(2)市场分割假设认为由于法律制度、文化心理、投资偏好的不同，投资者往往会比较固定地投资于某一期限的债券，这就形成了以期限为划分标志的细分市场。即期利率水平完全由各个期限的市场上的供求力量决定，单个市场上的利率变化不会对其他市场上的供求关系产生影响。即使投资于其他期限的市场收益率可能会更高，但市场上的交易者不会转而投资于其他市场。向下倾斜的收益率曲线表示短期债券市场的均衡利率水平高于长期债券市场的均衡利率水平;向上倾斜的收益率曲线表示短期债券市场的均衡利率水平低于长期债券市场的均衡利率水平;上凸型收益率曲线表示中期债券收益率最高，下凹型的则相反。(3)流动性偏好理论认为投资者是厌恶风险的，由于债券的期限越长，利率风险就越大。因此，在其他条件相同的情况下，投资者偏好期限更短的债券。向下倾斜的收益率曲线表示市场预期未来的短期利率将会下降，下降幅度比无偏预期理论更大;向上倾斜的收益率曲线表示市场预期未来的短期利率既可能上升，也可能不变。
1.2宏观经济因素对利率期限结构的影响宏观经济因素通过货币政策、经济周期和其他因素对利率期限结构产生影响。(1)货币政策通过直接影响短期汇率和改变市场对未来短期利率的预期来影响长期利率，从而引起利率期限结构形状的改变。货币政策三大工具包括：公开市场业务、存款准备金率以及再贴现率。通常，中央银行公开市场操作对利率期限结构具有比较大的影响，它主要通过影响基础货币和货币供应量，进而影响隔夜拆解利率以至于影响实际利率。
(2)经济的周期性波动会引起长短期利差发生周期性变化，利率期限结构的形态随之改变。在经济系统处于产出增加、就业增长的扩张初期，由于投资者预期未来短期利率上升，长短期利差加大，向上倾斜的收益率曲线逐渐变得陡峭，这种状况会一直持续到经济体进入扩张阶段的中后期。在扩张阶段中后期，随着长短期利差缩小，收益率曲线的斜率变小，但始终为正，收益率期限变得平坦;在经济系统处于生产下降、事业增加的收缩初期，投资者预期未来短期利率水平下降，收益率曲线呈现向下倾斜的形态。一旦完全进入到经济收缩时期，各种利率都开始下跌，且短期利率比长期利率下跌的幅度大，并最终于经济低谷期下降到长期利率水平之下，之后收益率曲线又开始呈现向上倾斜的形态。
(3)其他宏观因素对利率期限结构的影响包括：经济增长速度、通货膨胀、就业水平、消费、投资和技术进步等。1.3利率期限结构的静态估计利率期限结构的静态估计是使用不同类型的数学函数近似地描述整条利率期限结构曲线。这类函数包括：多项式函数Chambers，Carleton，andWaldman(1984);分段函数Ronn(1987)，Cole-man&Fisher(1987);分段线性函数Fama&Bliss(1987);指数函数Vasicek&Fong(1982)，Nelson&Siegel(1987)，Svenson(1994);以及三次样条函数McCulloch(1975)，Lizenberg-er&Rolfo(1984)，Fisher，Nychka&Zervos(1995)等。
2Nelson-siegel模型对利率期限结构的拟合
本文选取的是2008年10月01日至2015年6月12日中国固定收益国债即期收益率日度数据。由于一些年度的数据空缺，因此只选择了到期期限为5年、6年、7年、8年、10年、15年、20年、30年的数据。用Matlab软件画出即期利率曲线的三维图如图1所示。从图2中可以看出，5年期固定收益国债的即期利率随时间的波动最为明显，在量化宽松一开始，5年期即期利率瞬间降到2以内，之后分别在QE1的中期、QE2和QE4刚退出时达到短期的峰值。
30年期固定收益国债的即期利率随时间的波动最小，在2013年6月之前大致稳定在4到4.5的水平，QE4的后期才有快速上升的过程，在QE4刚退出时达到峰值。5年期和30年期的长短期利差在QE1和QE3的中期到QE4的中期较大。利率期限结构的拟合可以分为动态拟合模型和静态拟合模型，本文选取静态拟合模型中Nelson-siegel模型对2008年10月至2015年6月中国长期固定收益债券的即期利率进行拟合，以揭示数据所暗示的利率变动潜在因素的统计形式。
NS模型可以有效地对现实中的债券进行“息票效应”的技术剥离，并且采用非线性最小二乘的方式对各个期限的即期利率进行计算，进而得出一个用参数来表示的瞬时远期利率函数。NelsonandSiegel(1987)在利率预期理论的基础上，认为远期利率是即期利率这个差分方程等式的解，因而构建了利率期限结构中的远期利率经验模型。NS模型是基于历史经验数据直接估计得到的参数结果，进而可以使利益期限结构的拟合有效地规避市场均衡和无套利分析而造成的低效，NS模型对利率期限结构的拟合可以得到四个因子(b0，b1，b2，t)，b0，b1，b2分别代表长期因子、短期因子和中期因子，是决定利率期限结构形状的水平、倾斜程度和曲度因素。
由于之后选取的对利率期限结构影响的指标中，有些只能收集到月度数据，因此在运用NS模型拟合利率期限结构的4个参数也只能用月度数据，于是，本文取每月日度数据的平均值作为月度即期利率的数值。运用Matlab得到从2008年10月至2015年6月共81个月的4个参数的数据。如图3所示。b0代表长期趋势，与长期通胀预期有关，b0增加会使利率曲线上移，增加所有期限的利率水平。b1代表短期趋势，代表长短期收益利差，用b1的负数代表利率曲线的斜率，b1增加会增加长短期收益利差。b2代表中期趋势，代表利率曲线的弯曲程度，与瞬时远期利率有关，b2<0曲度为负，短期利率高于长期利率。t代表函数的衰减程度，表示为b2达到最大值时所需要的时间。
4个参数中，b2与t的变动最为明显。b2在QE1为正曲度，从QE2开始稳定在0以下呈现负曲度，2011年9月与2015年2月最为明显，2015年2月出现5年期利率高于6年期、7年期利率的现象。t值在QE1时期几乎停留在10，表明瞬时远期利率达到最大值的时间为无穷大，预示未来长期利率还会不断增加。从进入QE2开始，除个别月份外，t值相比QE1时期有所下降，表示未来长期会在某个时间达到最大值，而不会不断增加，通货膨胀得到控制。QE3相比QE2和QE4时期的t较大，负的b1也较大，在图3中表面为长短期利差增大，通货膨胀在近期得到控制，但人们对远期通胀压力增大。
可能与在QE3时期卖出短期债券买入长期债券的扭转操作有关。负的b1在QE1和QE3时期比其他时期大。在美国量化宽松一开始，美国短期利率迅速降到接近零利率水平，美国国内流动性增加，导致世界范围利率下降，我国利率也有所下降，10年期以内的利率下降最为明显，负b1增大。随后根据美国货币供给增加，利率下降，促进产出增加，导致我国出口增加利率上升，负b1减小，但是长短期利差还是很大，通胀压力大。
进入QE4后，负b1逐渐减小到接近0的水平，长短期利差开始减小，利率曲线趋于平缓，短期流动性增加，通胀压力减小，短期市场更加活跃，经济回暖。根据蒙代尔-弗莱明理论，美国量化宽松使货币供给增加，利率和汇率减小，造成我国相对利率和汇率增加，在图中表现为b0在QE1出阶段的4.00缓慢上升到QE4退出时期的6.00水平。随着国际收支的盈余，我国总体利率下降了一点点，但相比于2008年11月还是上升了许多。将每个月得到的利率期限结构曲线用Matlab画成三维图如图4。
3美国宏观经济指标对中国利率期限结构的影响
自美国量化宽松政策实施以来，为刺激经济，美联储通过购买中长期国债和控制联邦利率水平两种手段向市场中投入大量的流动性，而这种流动性随着国际贸易、经济一体化而向国外溢出，同时随着人们对人民币升值的预期，就会进一步影响我国债券市场中的收益水平，进而对我国的利率期限结构造成很大的影响。美国政府从2004年下半年开始提高联邦基金利率，为的是解决通货膨胀的问题，到了2006年联邦基金利率已从1%上调到5.25%，但随着人们对房价走低的预期，房地产投资开始减少，原先与房地产有关的项目缺少真实的资本供给，造成市场缺乏流动性，房价开始迅速下降，次级贷款的违约率大幅升高，最终导致了2007年的次贷危机。危机爆发后，美国政府开始通过降低联邦基金利率向市场注入流动性，到2008年12月，联邦基金利率几乎接近于0的水平。
美联储在降低联邦利率的同时利用在公开市场操作对银行准备金进行调整;对于存款结构设置的基础信贷、次级信贷与季节性信贷三种贴现窗口计划，美联储先后进行了12次贴现率的调整，降幅最大达到0.75%，贴现期限也延长至最长30天;除此之外，美联储为帮助联邦基金利率建立上下限，降低银行机会成本，开始对存款准备金收取相应的利息。正因为美国量化宽松期间联邦基金利率ffr、美元M2和存款准备金率ub都发生了较大的变动，而且这三个指标是引起美国宏观经济其他指标变化的基础，因此本文选取了三个指标作为自变量，将NS模型得到的4个参数作为因变量，运用VAR模型，评估这三个指标对中国长期固定收益债券利率期限结构的影响。
通过平稳性检验发现联邦基金利率ffr、美元M2、存款准备金率ub和长期因子b0不平稳，而它们的一阶差分序列平稳，短期因子b1、中期因子b2和衰减速度t为平稳性序列，因此选用ffr、M2、ub和b0的一阶差分序列和b1、b2，作为模型接下来的数据。通过协整检验发现三个自变量分别对三个因变量额关系都是协整的，通过AR根图检验发现所有单位根都落在相应因变量的单位圆之内，说明模型具有较强的稳定性。
至此才可以进行VAR模型的脉冲相应分析。如图5、图6所示，联邦基金利率对我国长期国债的长期趋势由负效应迅速转为正效应，3个月后又转为负效应，之后才慢慢由正效应衰减为0，脉冲响应9个月时间。M2对我国长期国债的长期趋势的影响先是正效应后转为负效应，后又由正效应衰减为0。存款准备金率对我国长期国债的长期趋势的影响先在正值波动，5个月之后小幅转为负值，继而衰减为0。美国的这三个指标对长期趋势的影响在1%以内波动，其中联邦基金利率产生的影响最为明显，三个指标的脉冲响应时间大致为8个月左右，影响时间均不长。
联邦基金利率、M2对我国长期国债的短期趋势的影响为正，其中联邦基金利率的脉冲响应从一开始的0水平上升到第3个月的0.8%的水平，在第5个月时几乎衰减为0;M2的脉冲响应最为显著，从一开始的1.8%逐渐影响增大，也是在第3个月时达到峰值，之后影响逐渐减小，直到第17个月时对短期趋势的影响才减小到0附近。存款准备金利率对我国长期国债的短期趋势的影响为负，但影响程度不大，影响程度保持在-0.6%，2个月后在第4个月几乎衰减为0。
这三个指标中，联邦基金利率和存款准备金的脉冲响应时间均为17个月，M2的脉冲响应时间较长，达到了24个月，且脉冲响应的程度也是最大的，达到2.8%，其他两个指标对短期趋势的影响程度也接近1%。短期趋势是决定利率曲线的三个趋势中受影响程度最大的。联邦基金利率对我国长期国债的中期趋势的影响不大，脉冲响应在-0.2%～0.2%之间，且影响时间也不长，前2个月的脉冲响应为正，第3到第4个月的脉冲响应为负，在第5个月时几乎衰减到0的水平。
M2、存款准备金率对我国长期国债的中期趋势均为负，其中M2的影响程度最大，由一开始的-0.6%增加到第3个月的-1%的水平，随后缓慢衰减，在第20个月的时候衰减到0附近;存款准备金对长期国债的中期趋势的脉冲响应程度不大，在第2个月达到最小值-0.2%，但衰减速度比较慢，在第14个月的时候在逐渐衰减到0附近。三个指标对中期趋势的脉冲响应时间均比较长，联邦基金利率和存款准备金的脉冲响应时间分别为20个月和22个月，而M2对长期国债的中期趋势的影响时间最长，达到30个月。中期趋势是决定利率曲线三个趋势中受影响时间最长的。
利率期限结构形状的衰减速度受联邦基金利率和存款准备金的影响为正，受M2的影响为负。联邦基金利率和存款准备金对衰减速度的脉冲响应程度一开始分别为0.4%和0.2%，并在第2个月和第1个月迅速减小到0附近，之后所产生的影响很小，脉冲响应时间为16个月左右;M2所产生的影响比较大，从一开始的-0.5%扩大到-1%，随后缓慢衰减，脉冲响应时间为24个月。利率期限结构形状的衰减速度受三个指标中的M2影响最大，时间最长。
总体来说，三个指标中，M2对利率期限结构的影响程度最大，影响时间最长，联邦基金利率与存款准备金率对利率期限结构的影响次之。在量化宽松期间，美元M2与存款准备金不断增加，联邦基金利率降低并保持在0%～0.25%的低利率水平，三个指标对b1的总效应为正，减小了利率期限结构曲线的斜率，使利率期限结构更为平坦，长短期利差减小;b2的总效应为负，减小了利率期限结构的曲度，使瞬时远期利率减小;对t的总效应为负，减小了利率期限结构的衰减速度，使未来长期利率的增速减小，未来通货膨胀压力减小;对b0的影响较小。
参考文献
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[4]白培枝.基于Nelson-Siegel模型的利率期限结构研究[J].经济问题,2012(08).
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浅谈货币政策毕业论文篇二
《 货币政策、债务融资与投资效率的关系 》
摘要:
文章结合中国企业产权性质，以中国2006-2012年沪深两市A股上市公司季度数据为研究样本实证检验了货币政策对债务融资(银行借款、商业信用)的影响及债务融资与投资效率的相互关系。研究发现:货币政策紧缩期企业债务融资下降而投资效率提高，其中非国有企业银行借款比国有企业下降得更多，商业信用融资较国企少，而投资效率提升得更快。文章进一步研究了货币政策对银行借款的时滞效果以及制度环境与银行借款、产权性质的相互关系。
关键词:
货币政策;债务融资;投资效率
一、研究背景与问题
从2006年到2012年这7年间，中国经历了4次较大的货币政策转变。2006年至2007年2月，央行一直执行稳健的货币政策。2007年3月至2008年6月，央行连续6次上调金融机构存贷款利率以防止由经济增长转为过热，期间存款准备金率也从2007年1月的9%连续15次上调至17.5%。2008年9月为了应对次贷危机对中国经济的负面冲击，在短短的4个月时间里，央行4次降息，4次下调存款准备金率，与此同时，在2008年11月份更是提出4万亿的拉动内需经济刺激计划，以促进经济增长。2010年以来，为了应对愈演愈烈的通胀，央行4次加息，12次上调存款准备金率，中国大型和中小型金融机构存款准备金率达到历史最高的21.5%和18%。2011年底到2012年，在欧元区债务危机持续激化、国内投资和出口减速带动经济继续减速、通胀有所回落的背景下，为防止经济过快下滑，央行3次下调存款准备金率，4次降息，对稳健的货币政策进行微调。
7年间4次较大的货币政策转向给中国经济造成显著影响，持续的紧缩货币政策带来流动性的减少必然对上市公司的债务融资带来一定的影响。在此期间，由于各级政府对商业银行的干预以及国家政策的不同，导致了不同产权性质的企业遭受银行业的信贷配给差异，这为考察不同产权性质的企业在不同货币政策下获得债务融资的难易程度提供了一个很好的宏观环境。Bernanke和Gertler[1]认为货币政策会通过影响公司的融资约束，进而影响公司投资，即货币政策可以通过影响企业获得债务融资的难易程度来影响公司的投资效率。而学术界和实务界普遍认为国有企业比非国有企业的效率低[2-3]，那么，在货币政策紧缩时，国企与非国企债务融资获取难易程度又怎么影响其投资效率呢?这是本文要讨论的问题。
本文将宏观的货币政策与微观的企业融资(银行借款、商业信用)、投资行为有机组合在一起，找出它们之间的内在联系，考察了2006-2012年间国企与非国企在不同货币政策下的债务融资与投资效率问题，同时，由于中国地区间制度环境差别较大，本文也将制度环境因素纳入研究范围，进一步考察了在不同制度环境下，不同股权性质的企业在不同货币政策下的债务融资问题。
二、文献回顾与研究假设
(一)货币政策与债务融资债务融资①主要包括银行借款、商业信用、企业债券。由于中国债券市场远远没有西方发达，上市公司发行债券比较少，故本文对债务融资的研究主要为银行借款和商业信用。1.货币政策与银行借款商业银行的信贷决策受多方面因素的影响，而货币政策无疑是这些影响因素中最重要的。央行会通过其实施的货币政策来影响银行的贷款供给量进而影响借款人的信贷可得性并最终影响产出[4]。由于中国银行业占据着企业债务融资市场的主要地位[5]，因此货币政策对企业的银行借款有重大影响。当央行实施紧缩货币政策时，货币供应量减少，银行贷款供给会出现明显的缩减[6]，贷款供给的减少必然提高了企业从银行获得借款的难度。基于以上分析，我们可以提出假设1。
假设1(H1):在货币政策紧缩期，企业银行借款将会下降。与非国有企业相比，国有企业与政府有着千丝万缕的关系，一般情况下，国企的绝大多数经营活动是由政府来管理，政府作为当地发展的受益者，有动机和激励为国企提供保护，因此，国企相对非国有企业拥有政治关联的优势。与不具有政治关联的企业相比，政治关联企业能够获得更优惠的银行信贷资源(更容易获得贷款或者更低的贷款利息)。
以上原因表明相较于非国有企业，国有企业在货币政策紧缩时期仍能较容易地获得银行借款，即非国有企业在货币政策紧缩期受到了“信贷歧视”。除产权性质外，在货币政策紧缩期银行货币供给量显著下降的情况下，根据货币政策传导的信贷渠道理论，商业银行会首先削减在资产规模、信用等级偿债能力等方面表现较差公司的银行贷款。
在中国，中小企业获得贷款的难度大于大型企业[7]，国有企业是中国企业中的翘楚，通常其规模较一般非国有企业要大，经营业绩要高，其贷款偿还能力也较非国有企业要强，银行基于安全性考虑有更强动机贷款给国有企业。基于以上分析，我们可以提出假设2。假设2(H2):货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降更明显。
2.货币政策与商业信用债务融资除了包括银行借款外，还包括商业信用，因此本文对债务融资的研究还要考虑商业信用的影响。现实中，企业不仅可以通过银行等金融机构融资，而且还能通过其供应商获得融资，企业以延期付款的方式从供应商那里获得的商业信用，其实可以看作是一种贷款的替代。
商业信用是以对方企业的还款能力为前提的，国企是企业中的翘楚，其规模较非国有企业要大很多，经营业绩要高，此外，国有企业与政府有着千丝万缕的关系，其债务有政府作信用担保，因此国有企业相对非国有企业能获得更多的商业信用，此观点得到了谭伟强[8]的证实，他研究发现企业获取的商业信用融资与国有股比例呈显著正相关关系。
在货币政策紧缩时，利率上升通常伴随着资产价格的下降，导致借款者的抵押资产价格下降和内部资金减少，还款能力下降，被借款企业无法保证借款人能按时按量还款，也就导致不愿意放贷，但相对于非国有企业，国有企业规模较大，一般商业信用较非国有企业好，故在货币政策紧缩时，被借款者更愿意放贷给国有企业。由此，我们可以提出假设3。假设3(H3):相对于国有企业，非国有企业通过商业信用获得的债务融资更少。在货币紧缩时，非国有企业通过商业信用融资比国有企业下降更多。
(二)货币政策与投资效率大量研究发现，现实中的企业普遍存在过度投资行为[9-11]。央行在实行货币紧缩政策时，货币供应量会减少，银行贷款供给会出现明显的缩减，企业从银行获得贷款的困难将加大。由于缺乏足够的资金，企业会更加慎重地判断投资机会，以将有限的资金用到收益、性价比最好的投资项目上，从而投资效率会提高，以上观点得到了Brooks等[12]、Bernanke和Gertler[1]等的验证，紧缩性货币政策能够减少贷款供给、影响公司的融资约束，进而影响公司投资;Evgeny[13]发现当国家政策紧缩时，资本使用成本上升，企业会主动减少投资。由此，我们可以提出假设4。
假设4(H4):相对于货币政策宽松时期，在货币政策紧缩时期企业投资效率更高。学术界和实务界普遍认为国有企业比非国有企业的效率低[2-3]，这种现象背后的理由是银行信贷资金过多地投放于国有企业[14]，国有企业相对非国有企业由于预算“软约束”、道德风险低等原因而获得更多的贷款资源;然后一方面国有企业管理层基于自利动机，另一方面政府部门将其自身的社会性目标或政治目标内部化到其控制的企业中，使得国有企业利用容易获得的信贷资源进行过度投资，从而造成投资效率低。在本部分第一节我们分析认为在货币政策紧缩期，非国有企业债务融资比国有企业下降更明显，即非国有企业相对国有企业在货币紧缩期资金更加匮乏，在进行投资活动时，非国有企业将会对投资项目进行更加谨慎的评估，将降低投资到经济效益不好的项目的可能性。由此，可以提出假设5。假设5(H5):相对于货币政策宽松时期，在货币政策紧缩时期非国有企业投资效率的提升快于国有企业。
三、研究设计
(一)研究样本及数据来源本文选取2006-2012年沪深两市A股上市公司作为研究对象。采用季度数据的原因是中国季度间货币政策差别很大，季度数据能更好地衡量货币政策的变化。样本剔除了金融行业公司、ST公司和数据缺失的企业，总样本量为22993个，本文除货币政策数据是从中国人民银行网站手工搜集，制度环境数据来自樊纲(2010)的市场化指数外，其他数据均来自国泰安数据库。
(二)变量选择与界定1.银行借款(Debt)的计量目前研究中关于银行借款的代理变量有很多，如有息负债率、债务融资率、资产负债率、长期借款、短期借款、应付账款以及现金流量表中的融资额等。本文选择有息负债率和债务融资率两个变量作为银行借款代理变量(Debt)，借鉴顾群和翟淑萍[15]对债务融资率的定义:Debt1=(总负债-经营性负债)/总资产=(短期借款+长期借款+应付债券)/总资产;此外，还借鉴曾海舰和苏东蔚[16]对有息负债率的定义:Debt2=有息债务/负债总额*100%，其中，有息债务=短期借款+1年内到期的长期负债+长期借款+应付债券+长期应付款。
2.商业信用(Credit)的计量本文的商业信用通过企业的应付账款、其他应付款、预收账款三者之和减去应收账款、其他应收款、预付账款三者之和计算得来，为了与前面银行借款代理变量相对应，Credit1=商业信用融资额/总资产;Credit2=商业信用融资额/总负债。3.货币政策(MC)的计量借鉴祝继高等[17-18]的方法，采用中国人民银行和国家统计局共同合作完成的《银行家问卷调查》提供的货币政策感受指数作为货币政策的代理变量。采用三分法，将2006年1季度至2012年4季度的货币政策感受指数按升序排列，值最小的9个季度为货币政策紧缩时期，令MC=0，值最大的9个季度为货币政策宽松时期，令MC=1，中间值的10个季度则为货币政策适度时期。
货币政策适度时期所对应的数据在回归中被剔除。4.其他解释变量及控制变量制度环境(Market)数据来源于樊纲等编制的中国各地区(包括31个省、自治区和直辖市)市场化指数体系，指数越大，说明当地的制度环境越好。投资效率的计量将在下一小节检验模型中进行详细描述。其他变量计量详见表1。
(三)检验模型1.债务融资相关模型为了检验货币政策与债务融资的相关假设，即H1、H2、H3。2.投资的衡量在货币政策影响投资效率的实证检验方法上，现有文献主要采用Richardson[19]的方法估算出企业正常的资本投资水平，并在此基础上求出实际投资水平与估算的资本投资水平之差，即残差(残差作为对投资效率的度量)，进而用货币政策对残差进行回归，从而计算货币政策对投资效率的影响。方程的残差即表示企业实际投资和正常投资的差值，对残差取绝对值即表示企业的投资效率，越偏离0表示投资效率越差，越接近0表示投资效率越高。3.投资效率相关模型为了检验货币政策与投资效率的相关假设，即H4、H5。
四、实证检验结果及分析
(一)描述性统计和相关性分析表2报告了模型(1)-(5)主要变量的描述性统计结果。债务融资率、有息负债率的均值分别为0.226、0.440，而极大值分别为0.717、0.959，极小值均为0，表明公司间获得银行借款的能力差别很大。Credit1、Credit2均值分别为0.035、0.020，与银行借款均值相比，占比较少，说明中国主要融资方式仍是银行借款。在全样本数据中，股票增发均值为0.023，中位数为0，整体而言，中国上市公司通过股票增发融资的比率很低，表明外部融资渠道主要靠银行贷款的方式。市场化指数均值为0.088，极小值与极大值分别为-0.023、0.132，整体而言中国地区制度环境发展差别较大，制度环境不太理想。本文对所有变量进行了Pearson和Spearman相关性检验，限于篇幅，本文未报告相关性检验的结果。相关性检验结果显示，Debt、/I/和MC的相关系数均显著为负，说明在货币政策紧缩期，企业银行借款会下降且投资效率会提高，初步证实了假设1和假设4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相关系数显著为负，表明在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降得更多，且商业信用融资比国有企业少，但投资效率比国有企业提升更快，初步证实了假设2、假设3和假设5;其他变量之间不存在共线性。
(二)回归结果表3报告了模型(1)到(5)的回归结果，表中列(1)-列(2)是模型(1)的回归结果。在银行借款代理变量分别为债务融资率和有息负债率时，MC系数分别为-0.0117和-0.0132，且分别在1%和5%的水平上显著，该结果支持假设1，在货币政策紧缩时，企业银行借款会下降。表3中列(3)-列(4)是模型(2)的回归结果。在回归结果中，MC的系数显著为负，结果表明在货币政策紧缩期企业银行借款会下降;NASTATE显著为正，说明非国有企业相对国有企业银行借款更多，可能原因有二:一是国有企业受到政府更多的优待，可以通过更多的渠道进行融资，如增发配股等，非国有企业相对国有企业对银行贷款有更大的依赖性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系数显著为负，结果表明非国有企业相对国有企业商业信用融资更少，一方面验证了假设3的前半部分，同时表明了国有企业对银行贷款依赖较小，解释了模型(2)中NASTATE系数为正。
交乘项MC*NASTATE的系数为负，表明在货币政策紧缩期时，非国有企业比国有企业债务融资下降更明显，这基本证实了假设2，但系数不显著，可能的原因在于:其一，企业对未来的货币政策有一个预期的判断，如果企业预期下一季度货币政策紧缩，银行贷款难度增加，那么企业会选择在当期增加较多的银行贷款以满足未来的资金需求，而货币政策紧缩时期对银行贷款的需求就相应减弱，由于银行对非国有企业有“信贷歧视”，在预期下一季度紧缩时，当期大量增加贷款的可能性低于国有企业，因此在下一季度货币政策紧缩时，对贷款的需求会减弱，但相对来说没有国有企业减弱的程度大;其二，在紧缩货币政策期间，中国资本市场大量存在商业信用替代贷款的现象，以应对紧缩货币政策的冲击[21]。从模型(3)中列(5)-列(6)中交乘项MC*NASTATE系数为负，且Credit1中显著为负，表明在货币紧缩期，非国有企业比国有企业商业信用融资更少，即验证了假设3后半部分，同时表明非国有企业在货币紧缩时以商业信用融资替代借款较国有企业难，对银行借款依赖性更大，故在货币政策紧缩时，非国有企业银行借款虽然会减少，但相对于国有企业其下降程度并不明显。表3列(7)是模型(3)的回归结果。MC系数分别为-0.0379且在1%的水平上显著，该结果支持了假设3，在货币政策紧缩时，企业投资效率会下降。列(8)报告了模型(4)的回归结果，MC的系数在1%水平上显著为负，进一步证实了假设3，MC*NASTATE在10%水平上负显著，支持了假设4，在货币政策紧缩时，非国有企业投资效率的提升快于国有企业。
五、进一步研究
(一)货币政策对银行借款时滞效果本文研究了货币政策当期的影响效果，而盛朝晖[22]认为货币政策对银行贷款的影响具有滞后性，而且滞后两三个月的货币政策对银行贷款影响更大。本文进一步研究了货币政策当期、滞后一阶、两阶产权性质与银行存款的影响。表4报告了模型(1)、(2)的回归结果。在对模型(1)的检验中，MC及MCt-1分别在5%、1%上显著为负，支持了假设1且支持了盛朝晖的论点;但MCt-2系数显著为正，说明货币政策滞后半年基本无效果。在对模型(2)的回归结果中，MC的系数特征与模型(1)结果相似，但是MC*NASTATE系数由负到正再到5%显著为正，说明央行在刚开始实行紧缩货币政策时，其符合H2的假设，即在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款小于国有企业，也说明了货币政策对银行存款的这种时滞效果与企业的产权性质没有明显关系。
(二)制度环境此外，由于地区间资源察赋、地理位置以及国家政策的不同，导致了各地区在政府干预程度、金融发展程度以及法制水平等方面呈现出较大的差异[23]，这为考察国企与非国企在不同货币政策及制度环境下获得银行借款难易程度提供了一个很好的宏观环境。在中国，制度环境越好的地区，公司的债务融资比例越高[24]，而制度环境越差的地区，有政府关系的企业越能获得更多的银行贷款[25]。本文进一步加入了制度环境因素，考察在货币政策紧缩期，不同产权性质的企业在不同制度环境下银行借款变化。限于篇幅，表5只报了主要解释变量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回归系数均显著为正，表明在货币政策紧缩期制度环境越好的地区公司的债务融资比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系数均为正，但列(4)不显著，能初步说明在货币政策紧缩时，企业银行借款将会下降，且非国有企业银行借款比国有企业下降更明显，这种现象在制度环境差的地区更明显。
六、结论与启示
本文以2006-2012年沪深两市A股上市公司季度数据为样本，使用中国人民银行发布的货币政策感受指数来刻画货币政策变化，研究得出以下结论:一是货币政策与企业债务融资的关系，以有息负债率和债务融资率作为企业银行借款的代理指标，研究发现在货币政策紧缩期，企业银行借款会下降;从产权性质上将企业区分为国有、非国有企业，研究货币政策对不同产权性质企业的影响，发现在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降更多且商业信用融资更少。
二是货币政策与企业投资效率的关系，发现在货币政策紧缩期，企业投资效率会显著提高，而非国有企业投资效率比国有企业提高更多。三是进一步研究了货币政策对银行借款的时滞影响，结论支持了盛朝晖[22]的论点，且发现这种时滞效果与企业产权性质没有显著关系。四是进一步加入制度环境变量，研究了货币政策、制度环境对银行借款的共同影响，初步说明在货币政策紧缩时，企业银行借款将会下降，且非国有企业银行借款比国有企业下降更明显，这种现象在制度环境差的地区更明显。
本文的启示在于，首先，加强对银行的监管，规范银行贷款申请和审批程序，可以减弱企业产权性质不同带来的差异性，增强货币政策变动对微观企业投融资的调节作用;其次，提高货币政策的有效性和敏感性，优化商业银行的信贷配给行为，大力发展区域政策性金融机构和中小商业银行，对商业银行的改革首先要转变经营观念，不以企业所在地区的差异、所有制的差异来抉择是否给予信贷资源，以解决非国有企业和中小企业贷款难的问题;最后，应拓宽企业的融资渠道，加强企业债券市场的发展。本文也存在不足和缺点。其一，本文所采用的研究样本是中国的A股上市公司，对非上市类的企业并未进行实证检验;其二，本文进一步研究了货币政策时滞效果、制度环境与银行借款的关系，没有研究其与商业信用、投资效率的关系。
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