股利分配政策经典论文
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在西方国家,股利政策一直是财务管理专家研究的对象,并已形成较成熟的理论。以下是学习啦小编整理分享的关于股利分配政策经典论文的相关文章，欢迎阅读!
股利分配政策经典论文篇一
西方股利政策理论综述
摘要:股利政策是决定如何将公司税后利润合理地分配给现有股东和增加公司留存收益的盈利分配政策。在西方国家,股利政策一直是财务管理专家研究的对象,并已形成较成熟的理论。文章对西方现代股利政策理论进行综合性回顾和分析,希望对国内学者的研究能够提供帮助。
关键词:股利政策;代理成本;信号传递;股权结构
西方对现代股利政策的研究主要采用实证分析方法,并且形成了较为成熟的理论,主要有代理成本理论、信号传递理论、股权结构理论以及行为金融学派的一些解释。
一、代理成本理论
代理成本理论认为,股东为避免自身利益损失,要监督和约束经理阶层的行为,势必导致代理成本的发生。而股东越保守,代理成本越高,对股东越不利,而对债权人则越有利。因此,股东需要在这两者之间平衡利弊得失。
股东与公司管理者之间存在委托-代理关系,两者的利益目标不完全相同,管理人员常基于某种利益而将公司盈余再投资于NPV<0的项目或将这部分资金用于特权消费而不是分配给股东。为了保证代理人的行为不会偏离委托人的利益,委托人可以通过一定方式来限制代理人的行为,从而产生监督成本和约束成本,而且还会引起代理人行为偏离委托人财富最大化目标,从而导致委托人福利的损失。委托人的监督成本、代理人的约束成本和剩余损失之和就是代理成本。
按照Jensen(1986)的解释,当公司产生自由现金流时,股东与管理者在股利政策上会产生利益冲突。管理者倾向于不发股利或少发股利,将自由现金流留在公司内部使用,并自由支配这些资金用于获取私人利益,或是进行过度投资,从而降低资金的使用效率,由此产生代理成本。此时,通过分配较高的股利,能够减少管理者可以利用的现金,使其失去了可用于牟取自身利益的资金来源,从而促进了企业资金的最佳配置。从这个角度讲,高股利政策起到了减少代理成本的作用。
Easterbrook(1984)则从另外一个角度阐述了股利在降低代理成本过程中的作用:公司股东为了降低代理成本,会促使管理者增发股利。现金分配减少了企业的内部资金,为满足新投资的资金需求,企业不得不进入资本市场寻求外部融资。在融资过程中,可使公司接受资本市场的有效监督。当资本市场增强对企业的监督时,代理成本就会降低。因此,股利的发放有助于降低投资者的监督成本。同时这也解释了为什么市场上存在着一边融资一边分配的现象。
Rozeff(1982)依据有效契约理论研究认为,股利的支付一方面能降低代理成本,另一方面会增加企业外部融资的交易成本,因此股利发放率的确定是在这两种成本之间进行权衡,以使总成本最小。此外,Rozeff还认为,经营杠杆和财务杠杆也是决定股利政策的重要因素,在其他条件相同的情况下如果公司经营杠杆和财务杠杆相对较高,则公司对外部融资的依赖性较强。
LaPorta(2000)等人从法学视角发展了股利代理理论,建立了结果模型和替代模型。结果模型认为,现金股利是股东权益法律保护体系的结果,股东可以利用其享有的法律权利迫使公司发放现金股利,从而限制管理者挥霍公司利润以牟取私利。替代模型认为,现金股利是股东权益法律保护的一种替代品。在股东权益法律保护较差的国家,股东只能根据公司的信誉来决定是否向其投资。在股东权益法律保护不好的情况下,公司就会发放高额现金股利来维护其融资的声望,以便取得广大股东的信任。
二、信号传递理论
信号传递理论包括两个方面:一是股利政策是否具有信息内涵,即考察股利非预期变化是否会引起股价的非预期波动;二是股利政策的信息内涵是什么,即股利政策反映了公司的何种信息。
信号传递理论认为所有市场参与者拥有相同信息显然不现实,而管理者比投资者拥有更多关于企业经营前景的内部信息,并可通过一定途径向外界传递其掌握的内部信息。与财务报表利润相比,现金股利是一种可信度较高的信号。在所有权与经营权相分离的企业,投资者处于企业外部,有关企业盈利状况的信息主要来自财务报表。但财务报表存在信息反映滞后、内容披露不完整、容易被管理者粉饰等许多缺陷,因此投资者需要寻找其他更可靠的信息。现金股利是以企业盈利为基础,很难通过财务报表粉饰来实现,可以作为内部管理者传递给外部投资者的可信任信号。当管理者对企业未来前景看好时,他们可能会通过增发现金股利的方式向外界传递此消息;而如果预计企业的发展前景不太好、未来盈利不理想,管理者往往将降低现有股利水平,即向投资者发出利淡信号。投资者对股利信息的获取和解读将影响他们对股票投资价值的判断,从而引起股票价格的调整。
Lintner通过实证研究认为,1946-1954年,美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率,公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致。Bhattacharya(1979)认为股利可以作为信号。股利相对于资本利得的税负不利,现金分配只是传递公司质量的一个途径,在投资者重视公司成长性的情况下,公司不发放股利可能意味着公司的成长性较好。Aharony(1980)等人通过一个市场对股利变化的实证研究表明:当一个公司首次宣布发放现金股利或提高股利支付水平时,公司股票价格会提高1-3%;然而,当公司削减或降低股利支付时,股票价格下跌幅度有时会达到50%。Miller和Rock(Miller&Rock,1985)建立的净股利信号传递模型表明,管理者通过股利分配向投资者传递有关企业当前收益的信号,投资者可根据收到的信号判断企业的当前收益,并预测其未来盈利状况,进而评估企业的市场价值。
三、股权结构理论
股权结构理论是代理成本理论和信号传递理论的结合。一般来说,股权结构在两个方面影响到股利政策。
首先,股权结构理论以信号传递理论来解释股权结构对股利政策的影响。股权结构集中的公司,信息不对称程度较低,对股利传递信息的要求程度也较低。股东和管理者一致的家族企业、受银行和产业集团控制其公司结构的大公司,其决策人集中而且各决策人之间的信息传递速度快捷可信,因而对股利传递信息的要求较低,以此可解释公有和私有公司间股利政策的差异。并且,利用公司股权结构集中与分散的特点,也可以解释为什么完全依靠资本市场融资并且股权结构分散的美国、英国、加拿大等国的公司倾向于采取高股利政策,而主要依靠银行融资且股权结构集中的德国、日本、韩国等国的公司则倾向于采取低股利政策。
其次,股权结构理论以代理成本理论来解释股权结构对股利政策的影响。随着公司股权结构的扩散,公司管理者拥有公司股票的比例逐渐降低,管理者在公司盈利中享有的股利就越少,则管理者过度投资以从公司闲置现金流量中获得收益的动机越强;而监督管理者经营行为动机的股东人数随公司股权结构分散程度而严格递减,导致公司股东与代理者之间的代理成本增大,因此股东需要公司支付股利以传递管理者行为信息的程度就越高。因此股权结构越分散,公司所有权与经营控制权分离程度越高,代理成本就越大,也就越需要股利政策传递信息。同样,还可以根据股东数量的多少来解释公有和私有公司间股利政策的差异。
四、行为金融学派的股利理论
(一)理性预期理论
该理论认为,股利政策不仅取决于行为本身,更取决于管理者对未来的预期。在临近管理者宣布下期股利之时,投资者会对公司的股利政策做出预测。当股利政策真正宣布时,投资者会将它与其预期进行比较。如果两者相同,则股价不会变化;如果不同,投资者就会重新估计公司及其股票的价值,审查预料之外股利变动的含义。总之,如果公司宣布的股利政策与投资者预期的股利政策存在差异,股票价格就可能会发生变化。而且上市公司减少股利比提高股利更能引起强烈的市场反应,因为对于同样大小的损失和收益相比时,前者给投资者带来的苦恼更多。
(二)自我控制理论
该理论认为即使不存在税收和交易成本的影响,股利收入和资本利得也不可能完全替代,因为人类行为受心理的影响不可能完全理性。有些事情即使会带来不利后果,人们还是不能自我控制。但同时为了实现人生的长期目标,又不得不设定准则来约束自己的行为,将预备用于未来的资金购买股票,只由股利来满足当前消费,这种规则可以减少由于意志薄弱可能带来的损失。所以对于缺乏自控能力的人来说,股利政策实际上为他们提供了一种外在的约束机制,因此这些人偏好现金股利。
(三)后悔厌恶理论
在不确定条件下,投资者做出决策时,要把现时情形和他们过去遇到过的、做出不同选择的情形进行对比。如果投资者认为某一种不同的选择会使自己处于更好的境地,他就会感到后悔。Kahneman和Tversky的调查发现,出售股票进行的消费相对于股利消费更能引起投资者的后悔和焦虑,股票价格后来的上升加剧了股东的后悔心理,因为他们会设想本来可以不采取这一行动的。大部份投资者都是后悔厌恶型的人,出售股票后大都会后悔,所以他们偏好现金股利。
(四)心理账户理论
该理论认为,投资者在心理上把资金或证券划分为几个账户,每个账户对应不同的用途。投资者对不同的账户有不同的风险偏好:对于避免损失的账户,表现为高风险厌恶;对于追求潜在收益的账户又表现为低风险厌恶,甚至是风险寻求。面对股利问题,对现实投资者而言,同样数量的股利和资本利得之间是有区别的,投资者会认为股利是真正的“所得”,而资本利得却是“意外之财”。投资者将现金股利看作是保证安全的一项收入。
(五)股利迎合理论
该理论认为,投资者对公司股利分配形式的预期,将对公司的股票价格产生影响。公司管理者为了获得股票溢价,通常会迎合投资者的股利偏好。当投资者倾向于风险回避时,管理者就支付现金股利;当投资者倾向于风险偏好,对股票股利给予溢价时,管理者就改为分配股票股利。对股利支付公司而言,管理者明显地识别并迎合了投资者需求的变化。股利与股票价值高度相关,只是在不同时间方向不同。股利迎合理论能够很好地解释为什么公司的股利政策会随着时间而变化。
总之,行为金融学对股利理论的探索体现在两个方面,一是从行为心理学的角度探讨投资者偏好股利的原因,二是从套利有限的角度,来讨论投资者的偏好为什么会影响股票价值以及公司管理者的政策制定。行为金融理论为研究股利政策提供了一个新的视角。
至此,笔者对国外现代股利政策的理论和相应的实证研究进行了较全面的回顾和评价。这不仅为我们的研究找到理论上的支撑;更主要的是期望通过对我国证券市场的现实研究,获得更新的结论,从而为进一步完善我国的股利分配政策提供理论依据。
参考文献:
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